Byla internetová "bublina" neefektivní?

O vývoji cen technologických akcií v 90.letech se toho napsalo hodně. Prudký nárůst cen a následný pokles bývá často označován jako bublina - tedy situace, kdy se ceny akcií dočasně odpoutaly od svých fundamentálních hodnot (ať už fundamentální hodnota znamená cokoliv, pro účely tohoto článku to není tak podstatné).

Řada lidí také argumentuje tím, že nárůst cen v 90.letech byl iracionální a následně vedl k neefektivní alokaci zdrojů. Zda byl nárůst cen opravdu iracionální, zůstává otázkou - existují modely (a jeden si zde popíšeme), které nárůst cen internetových titulů a jejich následný pokles dokáží docela dobře racionalizovat a zbývá tedy určit, zda jsou takové modely věrohodné. V tomto článku se pokusím vysvětlit jiný argument. Tvrdím, že pokud trh s technologickými akciemi v 90.letech racionální byl (a možná byl, možná ne), tak to bylo společensky neefektivní.
Je skutečností, že v 90.letech zejména NASDAQ prošel nebývalým růstem:

Zdroj: Google Finance

Zároveň je však pravda, že v 90.letech došlo k technologické revoluci, jakou NASDAQ nepamatuje. Otázka, zda tedy byl nárůst cen racionální nebo ne, se tedy stává komplikovanou, protože máme k dispozici jen málo dat, se kterými bychom mohli situaci v 90.letech porovnat.

Například Ľuboš Pástor a Pietro Veronesi mají velmi pěkný článek Technological Revolutions and Stock Prices [pdf]. V něm konstruují model, ve kterém má každá firma k dispozici nejistou idiosynkratickou technologii, o jejíž kvalitě se investoři učí. Firmám, kterým se daří, roste cena akcií, protože se jedná o malé firmy s diverzifikovatelným rizikem. Jakmile ale vykrystalizuje technologie, která bude masově nasazena, stane se toto riziko systematickým a cena akcií technologických firem poklesne. Na chování cen akcií v průběhu technologické revoluce tak mají vliv dva efekty - cash-flow effect a discount rate effect.

V Pástorově a Veronesiho modelu neexistuje žádná iracionalita - všichni investoři se chovají plně racionálně a maximalizují soukromý užitek. Mně však připadá, že internetová revoluce na konci 20.století měla jeden podstatný a opomíjený efekt - obrovskou pozitivní společenskou externalitu.

Když si vzpomeneme na chování internetových podnikatelů v 90.letech, klíčová úvaha zdůvodňující prudký nárůst cen spočívala v tom, že nové technologie v čele s Internetem přinesou technologickým firmám vysoké zisky. To se ukázalo jako mylné - řada firem s dočasně obrovskou tržní kapitalizací velmi rychle zkrachovala. Kritici tvrdí, že bylo od začátku jasné, že firmy takových zisků nikdy nemohly dosáhnout. To je možná pravda, ovšem je třeba si uvědomit, že máme k dispozici jediné pozorování, takže se toto tvrzení statisticky poněkud těžko vyhodnocuje.

Já se však domnívám, že obrovské zisky skutečně vznikly - nikoliv však jako soukromé zisky firem, ale jako společenský přebytek celé společnosti.

Technologická a internetová revoluce totiž skutečně radikálně změnila náš život. Před dvaceti lety nebyly mobilní telefony. Nemohli jste si objednat knížku z pohodlí domova. Když jste chtěli ledničku, nemohli jste několika kliknutí porovnat naráz desítky modelů a vybrat si tu nejlepší. Když jste chtěli hudbu, museli jste do obchodu pro CDčko nebo kazetu. Nemohli jste si pouštět videoklipy a srandovní videa na Youtube. Když vám utekly večerní zprávy, museli jste do rána čekat na noviny nebo složitě hledat na teletextu. Pokud jste byli vědeckými pracovníky, nemohli jste články získat během pár vteřin z Internetu. Nebyl Netflix nebo seriály na stránkách televizních společností, dostupné kdy se vám zachce. Nebyl Skype, abyste si volali přes půl světa i s perfektním videem. Nebyl Amazon, kde najdete knížky, které byste v knihkupectví nikdy nenašli. Nebyl email ani vzdálené připojování na univerzitní servery, kde běží vaše výpočty. Nemohli jste spravovat svoje portfolio nebo bankovní účet online. Nebyl eBay, kde lze koupit všechno, co v normálních obchodech nenaleznete.

Jen si vezměte, jakou hodnotu pro lidskou společnost vytváří Google - od vyhledávání, přes mapy s nafocenými ulicemi, Scholar, email, Earth, News, Translate, Finance, atd. atd. A pokračovat bychom mohli ještě dlouho.

A to neuvěřitelné je, že všechny tyto věci máme zadarmo nebo skoro zadarmo, nebo třeba v případě hmotného zboží za ceny výrazně nižší, než za jaké bychom museli nakupovat, kdyby internetová revoluce neproběhla. Technologická revoluce umožnila domácnostem, aby ukořistily a zespolečenštily velkou část zisku soukromých firem.

Investoři v 90.letech tedy možná celkem správně odhadli hodnotu, jakou pro lidskou společnost internetová revoluce vytvoří. Domnívám se, že je klidně možné, že ji hluboce podcenili. Udělali však chybu v tom, že se domnívali, že si firmy, do kterých investovali, dokáží urvat z koláče společenského přebytku mnohem větší podíl.

A tady přichází klíčový závěr: kdyby investoři předem správně odhadli, že si technologické firmy dokáží z nově vytvořené hodnoty odtrhnout jen relativně malý díl, pak by investovali mnohem méně - protože soukromý investor ignoruje potenciální příspěvek investice skrze kladnou společenskou externalitu. Díky špatnému odhadu však byla společenská externalita realizována - a blahobyt je tak vyšší, než kdyby byl odhad investorů přesnější.

Pokud tedy byla internetová "bublina" spojená s kladnou společenskou externalitou (a já jsem o tom přesvědčen), pak potenciálně přehnaný optimismus investorů byl (přinejmenším do určité míry) společensky efektivní - a měli bychom za něj být vděční.

P.S. Článek Pástora a Veronesiho jsem vyhledal zdarma na Google Scholar, graf NASDAQu jsem našel zdarma na Google Finance. Tento blog je hostovaný zdarma na bloguje.cz (a dokonce sbírá nějakých pár centů denně z odkliků na Google AdSense :-))). V průběhu psaní jsem poslouchal zdarma písničky z last.fm a vyřídíl jsem zdarma rodinné záležitosti přes Skype.