Řecko a nesmysly o credit default swaps

Credit default swaps (CDS) nemají právě na růžích ustláno. Nepřehledná struktura finančního trhu s těmito deriváty přispěla k nedávné finanční krizi a je jistě namístě zapřemýšlet, jak změnit uspořádání jejich obchodování. CDS se však nyní staly velmi snadným terčem a některá kritika není oprávněná.

Do takové mylné kritiky se pustila i Ilona Švihlíková. Protože svůj článek uveřejnila na serveru, který otiskne prakticky cokoliv, možná by to stálo za přehlédnutí. Nicméně autorka uvádí, že "vyučuje na Vysoké škole ekonomické", a to už na pouhé pokrčení rameny není.
Z článku můžeme citovat:

V souvislosti s Řeckem jsou nyní v centru pozornosti tzv. CDS, včetně komplexního pohledu na roli a dopad spekulativního chování. ...

Vystřízlivění z CDS přišlo pro Řecko pozdě, ale na celkový zákaz snad ještě pozdě není. CDS v sobě ukazuje čirý morální hazard: pojišťuji se, aniž bych měl pojistný zájem! Je to jako bych uzavřel životní pojistku na cizí život. CDS přímo předurčují k chování, které nyní můžeme pozorovat u nešťastného Řecka: koupit je levně, stlačit podkladové aktivum (obligaci), vyvolat nárůst marže u CDS a pak kasírovat z obého. Růst CDS totiž zvýší náklady na financování podkladového aktiva (obligace), protože to není možné emitovat za náklady, které nepokryjí ani „pojištění.“ Tato operace oslabí pozici emitenta (Řecka), tím se zvýší jeho „šance na bankrot (default), CDS spread dále vzroste. Pokud celou operaci začne jeden aktér, ostatní se mohou přidat a vzniká něco, co je v bankovním sektoru známo jako „run na banky.“ V současné době run na země PIGS.

Tento úryvek skrývá kombinaci korektních učebnicových definic s neuvěřitelně slátanými závěry a stojí za podrobnější rozbor.

Kde je problém s CDS?

V první řadě je třeba pochopit, jaký je klíčový problém obchodů s credit default swaps a proč tento hlavní problém přímo nesouvisí s Řeckem.

CDS je (zjednodušeně) finanční produkt, který je vázán na neschopnost splácet závazky (tedy bankrot) určitého (třetího) subjektu. Prodávají slibuje kupujícímu, že v případě, že k bankrotu třetího subjektu dojde, vyplatí kupujícímu určitou sumu. Kupující za to zaplatí poplatek, na kterém se obě strany dohodnou.

Výše výplaty je často odvozena od výplat dluhopisů, které daný třetí subjekt emitoval. CDS je tak v podstatě pojištění těchto dluhopisů. Představme si investora, který si koupil určitý dluhopis. Investor se může pojistit proti riziku bankrotu dlužníka právě tím, že si na daný dluhopis koupí CDS. V případě, že dlužník přestane splácet, pak bude splátky hradit prodejce CDS.

V čem spočíval problém s CDS v průběhu finanční krize? Problémy byly v podstatě dva. Tím prvním byla skutečnost, že se zobchodovalo obrovské množství CDS na dluhopisy, které byly považované téměř za bezrizikové. Bohužel však řada finančních institucí podcenila riziko extrémních událostí. Některé instituce vypsaly tolik CDS, že by v případě katastrofické události nemohly všechny výplaty z CDS uhradit (viz AIG). Proč to udělaly? Domnívaly se, že taková událost prostě nemůže nastat - což se zpětně ukázalo jako chyba.

Druhý, a možná ještě větší problém byl v tom, že CDS nebyly obchodovány na burzách, ale přímo mezi jednotlivými finančními institucemi. V okamžiku, kdy nastala finanční krize, nikdo nevěděl, kolik CDS která banka vlastně drží, a tedy kdo je a kdo není schopný dostát svým závazkům, a s kým je možné obchodovat.

Je patrné, že změna uspořádání trhu s CDS je nevyhnutelná a je to správna cesta. Celkový zákaz, po kterém volá Ilona Švihlíková, samozřejmě nenastane a byla by to hloupost. Nicméně transparentnější trh je nutný.

A jak to souvisí s Řeckem?

Je důležité si povšimnout, že negativní role, kterou CDS sehrály ve finanční krizi, se týkalo stran, které CDS zobchodovaly. Vlastní subjekt, na jehož dluhopisy byly CDS vypsány, stojí stranou. Tento subjekt ostatně o tom, že byl na jeho dluhopisy vypsán CDS, nemusel ani vědět.

Ilona Švihlíková se na tomto místě snaží vytvořit následující konstrukci: Řecko je v podstatě zdravá země. Spekulant začne hromadně nakupovat CDS, tím zvýší jejich cenu, čímž vyvolá dojem, že jsou řecké dluhopisy rizikovější, než si doposud všichni mysleli. Investoři tak budou požadovat za nově emitované řecké dluhopisy vyšší úrok. Řecku se tak zvýší náklady na financování dluhu, což zhorší jeho ekonomickou situaci, to povede k neschopnosti splácet a země opravdu zbankrotuje.

Z celé této konstrukce, kterou Ilona Švihlíková vymyslela, je logická jen poslední věta. Zbytek smysl nedává a tady si vysvětlíme proč.

Malá odbočka: sebesplňující se očekávání

Nejprve k té větě, která smysl dává. Skutečně existují teorie a modely, které ukazují, že taková situace může nastat. Někdy ve čtvrťáku na výšce jsem psal semestrálku, ve které jsem zpracovával variantu článku Leland (1994). V něm se například jednoduše dá namodelovat situace, kdy zhoršení ekonomické situace dlužníka by nemělo vést věřitele k tomu, aby požadoval vyšší úrokovou míru jako přirážku za zvýšené riziko, ale právě naopak - snížení úrokové míry může snížit riziko bankrotu a celkově tak zvýšit očekávanou výplatu.

Varianty tržní rovnováhy, kdy mohou nastat dva rovnovážné stavy, existují rovněž. V jednom (tom dobrém) rovnovážném stavu se věřitelé dohodnou na dalším financování dluhu za nízkou úrokovou míru, což umožní ekonomice, aby se zotavila, a dluhopisy jsou splaceny. V druhém rovnovážném stavu věřitelé očekávají, že země zbankrotuje, a tak požadují vysokou rizikovou přirážku, to ekonomickou situaci v zemi zhorší a země skutečně zbankrotuje.

V čem se liší CDS?

Povšimněme si, že v daných příkladech stojí na jedné straně věřitelé, zatímco na straně druhé stojí země samotná (v našem případě tedy Řecko). CDS jsou však odlišné - tam na každé straně stojí tržní subjekt jiný než Řecko.

Když si tady "spekulant" zakoupí CDS bez toho, aby vlastnil příslušný dluhopis, bude velmi rád, když země zbankrotuje - Řecko tak v podstatě získává protivníka. Na druhé straně je však naprosto zásádní si uvědomit, že Řecko zároveň získává i spojence - a sice toho, kdo daný CDS prodal. Tento prodávající má eminentní zájem na tom, aby Řecko nezbankrotovalo. Pokud je tedy teorie o sebesplňujících se očekáváních empiricky platná, pak bude tento prodávající Řecku s radostí půjčovat za nízký úrok, jen aby oddálil bankrot a zabránil nutnosti platit kupujícímu CDS.

Ilona Švihlíková se tak dopustila časté chyby - zapomíná, že každá tržní transakce má dvě strany. To, že finanční instituce kupuje CDS na řecké dluhopisy, lze intepretovat jako spekulaci na bankrot. Na druhé straně však tento CDS také někdo musí prodat (!!!), jinak by k obchodu nemohlo dojít - a to lze interpretovat jako spekulaci na to, že bankrot nenastane.

Obchody s CDS tak mají na riziko řeckého bankrotu jen mizivý vliv. To, že ceny CDS na řecké dluhopisy vyletěly do výše, je jen důsledkem skutečných problémů, ne jejich příčinou. Mluvit v této souvislosti o "nešťastném Řecku", jak to činí Ilona Švihlíková, vyžaduje notnou dávku neznalosti nebo zaslepenosti.

Odkud se tedy tato úvaha vzala?

Můžeme si tedy zaspekulovat, odkud se úvaha Ilony Švihlíkové vzala. Je docela dobře možné, že si řeckou situaci připodobnila k Sorosovu úspěšnému útoku na britskou libru v roce 1992.

Jenže tady je právě onen rozdíl - tam stáli proti sobě spekulanti, kteří prodávali libry, a britská centrální banka, jež musela libry vykupovat za pevný kurz, dokud jí téměř nedošly devizové rezervy - a když se tak stalo, musela libru zdevalvovat a opustit Evropský měnový systém. V případě Řecka proti sobě stojí prodávající a kupující CDS - a Řecko stojí vedle.