Jak zafungovaly zákazy krátkých prodejů?

V letech 2008-2009 přistoupila řada zemí k zákazu krátkých prodejů vybraných akciových titulů. Zdůrazňovanou motivací byla snaha redukovat volatilitu tržních cen a zabránit jejich propadu.

Dopadům zákazu krátkých prodejů v USA jsem se věnoval ve starším příspěvku. Alessandro Beber a Marco Pagano mají článek nazvaný Short-Selling Bans around the World: Evidence from the 2007-2009 Crisis [pdf]. V něm analyzují 17,000 akciových titulů ze 30 zemí.

Celý článek je uveden dvěma výroky Christophera Coxe, předsedy SEC. Ten 19. září 2008 zavedení zákazu krátkých prodejů obhajoval:

Nouzové opatření spočívající v dočasném zákazu krátkých prodejů u akcií finančních institucí obnoví rovnováhu na trhu.

Ovšem již 31. prosince 2008 se nechal slyšet:

Kdybychom věděli, co víme dnes, tak věřím, že by komise zákaz krátkých prodejů nezavedla. Zdá se, že náklady [spojené se zákazem krátkých prodejů] byly vyšší než přínosy.

Již tyto dva citáty indikují, k jakým závěrům Beber a Pagano došli. V abstraktu uvádějí, že zákazy krátkých prodejů:

1. měly negativní dopady na tržní likviditu,
2. zpomalily hledání nové tržní rovnováhy,
3. nedokázaly zabránit propadům cen (s potenciální výjimkou finančních titulů v USA, viz dále).

Snížení likvidity se projevilo rozšířením spreadů, jak už bylo uvedeno ve starším příspěvku. Zákaz krátkých prodejů rovněž zvýšil autokorelaci výnosů, což indikuje zpomalení reakce trhu na nové informace. Konečně autoři uvádějí, že abnormální výnosy u akciových titulů, u kterých byly zakázány krátké prodeje, se statisticky nelišily od těch, u kterých krátké prodeje zakázány nebyly (rizikové charakteristiky titulů byly kontrolovány). Zákaz tedy nijak nezlepšil míru výnosu postižených akcií.

Jedinou výjimkou z posledního tvrzení jsou akcie finančních institucí v USA, které po zákazu krátkých prodejů delší dobu výrazně rostly. Autoři to ale zdůvodňují tím, že americká vláda po zákazu spustila celou řadu dalších opatření na sanaci finančního sektoru, které vedly ke zvýšení tržních cen, a že tedy v případě USA nedokážeme skutečný dopad zákazu krátkých prodejů odhadnout.

Logická hlavní výtka spočívá v potenciální endogenitě výběru firem, na které byl zákaz krátkých prodejů uvalen. Komise pro cenné papíry může zákaz vztáhnout na skupiny akcií firem, které jsou v obzvláště špatné kondici, přičemž autoři nedostatečně kontrolují rizikové charakteristiky. Podobně vztažení zákazu na určitou skupinu firem může být signálem o určitých negativních nepozorovatelných charakteristikách postižených firem. V obou případech by zákazem postižené firmy byly v horším stavu než kontrolní skupina, a tento efekt by anuloval potenciálně kladný efekt zákazu krátkých prodejů (tato kritika se spíše vztahuje k chování výnosů, ale už méně třeba k rozšíření spreadů).

Autoři však tvrdí, že velmi podobné efekty nacházejí napříč zeměmi, přičemž výběr akcií, na které se zákaz vztahoval, se v jednotlivých zemích velmi lišil. Podle nich je nepravděpodobné, že by taková podobnost výsledků byla důsledkem selekce.

Autoři tak na závěr poněkud ironicky poznamenávají:

Možná největším společenským přínosem tohoto celosvětového experimentu vládní politiky je velké množství důkazů o tom, jaké dopady mají zákazy krátkých prodejů. Závěry tohoto článku jsou nejlépe shrnuty ve dvou tvrzeních Christophera Coxe [viz začátek tohoto příspěvku]. Doufejme, že si toto poučení zapamatujeme do doby, kdy na finančních trzích nastane další krize.