pondělí 31. ledna 2011

Ekonomické bubliny


Hospodářské noviny mě požádaly o odpovědi na otázky týkající se vzniku a chování ekonomických bublin. Nakonec z odpovědí použily jen malou část, takže tady jsou odpovědi v původním znění (bez titulků). Na velmi podobné otázky odpovídal i Miroslav Zajíček.

Z vyznění publikovaného článku a mých odpovědí je patrné, že existuje významový rozdíl v tom, jak média a ekonomové chápou pojem ekonomická bublina. V ekonomii je pojem ekonomická bublina jasně vymezen (viz níže), zatímco publikovaný článek chápe tento pojem šířeji, takže za bublinu označí i mnohé jiné cenové výkyvy.

A teď už k vlastním otázkám:
- Jak vlastně definovat takovou ekonomickou bublinu?

Ekonomická bublina je situace, kdy investoři kupují finanční instrument ne kvůli hodnotě, kterou přináší, ale proto, aby instrument v budoucnu výhodně prodali někomu jinému.

Cena aktiva tak není dána jeho fundamentální hodnotou - tedy současnou hodnotou všech budoucích výplat (například dividend), které toto aktivum přináší - ale je vyšší, protože zahrnuje možnost prodat toto aktivum v budoucnu někomu jinému za nadhodnocenou cenu.

Pro jednoduchost si představte finanční instrument, který je naprosto bezcenný - například kousek papíru, který podepíšu a nabídnu vám ho ke koupi. Budete ochoten jej koupit za nenulovou cenu? Překvapivá odpověď je ano, pokud budete přesvědčen, že jej budete moci v budoucnosti dále prodat a alespoň mírně na tom vydělat. O tomtéž však musí být přesvědčen i ten, kdo od vás tento kus papíru v budoucnu koupí, a tak dále. Pokud v investorech vzbudíte dostatečně pevná očekávání o tom, že tento mechanismus vydrží i v budoucnu, může bublina vzniknout. Ekonomové tomuto jevu říkají sebenaplňující se očekávání.

Poněkud odlišným mechanismem jsou bubliny založené na rozdílných očekáváních investorů. Představme si trh, který je v průměru racionální, avšak někteří lidé jsou optimističtí a jiní pesimističtí. I takový v průměru racionální trh může za určitých podmínek vykazovat znaky ekonomické bubliny, protože investoři jsou ochotni dnes nakoupit aktiva za vyšší cenu v naději, že v budoucnu aktivum prodají nějakému optimistickému investorovi.

Ekonomické bubliny jsou tedy založeny čistě na očekáváních investorů a v tom také spočívá jejich nestabilita. Očekávání investorů o stabilitě bubliny se totiž mohou změnit a investoři, kterým bezcenný instrument zůstane v rukou, prodělají. Existuje však příklad, kdy jsou tato očekávání podložena zákonem - a tím jsou nekryté peníze, tedy měna, kterou každý z nás běžně používá.

Proč jste za svou práci ochoten přijmout mzdu v podobě papírových bankovek? Určitě ne proto, že by bankovky přinášely přímý užitek - nemůžete se jich najíst a když si je strčíte pod polštář, nic z nich nevyroste. Bankovky přijmete pouze kvůli vašemu přesvědčení, že je v budoucnu od vás přijme někdo jiný a vy výměnou získáte něco užitečného. Ovšem i tento další člověk řeší stejný problém - i on přijímá bankovku jen proto, že ji bude moci v budoucnu dále směnit.

Z ekonomického hlediska je tedy oběh nekrytých peněz ekonomickou bublinou, jejíž stabilita je podložena zákonem, který stanovuje povinnost přijímat bankovky při transakcích, a naší důvěrou v stabilní měnovou politiku. Ekonomická bublina tedy může být v některých případech docela užitečná.

- Myslite si, ze v soucasnosti se nekde rodi nejake nove bubliny na trzich? Co treba cinske akcie, americke technologicke akcie, ceny potravin nebo neco jineho? Muze nejaka z techto bublin pripadne dopadnout na svet stejne vazne jako problemy s nemovitostmi a nasledna nedavna financni krize?

Je důležité zmínit, že zdaleka ne každý nárůst cen je spojený s ekonomickou bublinou a obvykle je obtížné odlišit změny tržních cen vyvolané změnami fundamentální hodnoty od změn vyvolaných chováním podobným bublinám. Označit kdejaký nárůst cen za bublinu je přitom velmi snadné a bohužel často odvádí pozornost od hledání skutečných příčin cenového vývoje.

Většinou je snazší vytvořit ekonomickou bublinu u dlouhodobých aktiv (například u akcií nebo nemovitostí). Podstatou bubliny je úvaha, že bude možné aktivum prodat někomu jinému za nadhodnocenou cenu v budoucnosti. Pokud se však jedná o krátkodobé aktivum, je prostor k dalšímu prodeji omezený.

Proto jsem například v případě současného růstu cen potravin přesvědčen (narozdíl například od článku v Ekonomu), že se v převážné míře jedná o vliv nabídky a poptávky po fyzických komoditách a ne o bublinu vyvolanou spekulacemi na derivátovém trhu. Nárůst cen potravin skutečně může mít nepříznivé dopady zejména v rozvojových zemích, ale v bublinách bych v tomto případě příčinu nárůstu nehledal.

Určité aspekty podobné ekonomické bublině mohou vykazovat například čínské investice do výstavby. V tomto případě jsou však příliš optimistické odhady investorů nahrazeny nerealistickými odhady centrálního plánování.

Možná největší hrozba, která může mít charakter ekonomické bubliny, potom je ocenění veřejného dluhu na obou stranách Atlantiku. Některé státy Evropské unie se už do problémů dostaly a u jiných to nelze vyloučit. Na druhé straně se do podobné situace jako Řecko nebo Irsko mohou dostat i některé státy USA. O těchto dluhopisech si možná za několik let také řekneme, že na začátku roku 2011 byly vysoce nadhodnocené.

- Proc vlastne vznikaji bubliny? Jsou zpusobeny politikou levnych penez? Nebo necim jinym?

Politika nízkých úrokových sazeb nedokáže sama o sobě tak velké výkyvy, jaké jsme zažili například na nemovitostním trhu v USA před několika lety, vysvětlit. Jsem přesvědčený, že klíčovým mechanismem, který podporuje vznik cenových výkyvů, které mají charakteristiky ekonomických bublin, je ekonomická nejistota.

Na trzích, kde se výrazně různí názory na budoucí ekonomický vývoj, snáze naleznete investory, kteří jsou přehnaně optimističtí nebo pesimističtí. To může svádět ke spekulativnímu chování, protože i racionální investoři mohou nakupovat aktiva za nadhodnocené ceny s tím, že je v budoucnu prodají těm přehnaně optimistickým. Na trzích s vysokou nejistotou je také složitější odhadnout fundamentální hodnotu obchodovaných aktiv.

I když má empirický výzkum v této oblasti ještě co dohánět, je patrné, že cenové výkyvy, které často označujeme za bubliny, se s větší frekvencí objevují na nových trzích (viz internetový boom) a v časech vyšší ekonomické nejistoty, ať už způsobené makroekonomickými šoky, nebo nejistotou v oblasti hospodářské politiky.

Politika nízkých úrokových sazeb, nebo současná politika kvantitativního uvolňování, tak může zvýšit pravděpodobnost vzniku bublin skrze nepřímý mechanismus - díky tomu, že staví investory do nového, málo známého prostředí, nebo vytváří nejistotu ohledně dlouhodobého vývoje fiskální a monetární politiky.

- Proc se investori nepouci? Pokusy Vernona Smithe v laboratori ukazaly, ze bublina se vytvori dvakrat a pak jsou ucastnici pokusu uz mnohem opatrnejsi. Proc to nefunguje mimo laborator?

Jedním z důležitých výsledků Vernona Smithe a mnoha dalších ekonomů je, že pravděpodobnost vzniku bublin se snižuje s rostoucí zkušeností investorů. Laboratorní pokusy jsou založené na opakování stejných tržních situací. V reálném světě jsou však investoři vystavováni stále novým situacím, a proto není překvapivé, že se podobné jevy opakují.

- Jsou bubliny na trzich vyhradne moderni fenomen?

Zdaleka ne. Učebnicovým a zřejmě prvním solidně zdokumentovaným příkladem je holandská tulipánová horečka ze 17.století, kdy se derivátové kontrakty na jednotlivé cibulky tulipánů obchodovaly za mnohonásobek tehdejšího běžného ročního příjmu.

Ekonomická bublina získala své jméno zřejmě v souvislosti s prudkým nárůstem cen akcií South Sea Company a dalších podobných firem obchodujících s jihoamerickými a jinými koloniemi na začátku 18.století. Tehdejší situace nebyla nepodobná internetovému boomu z 90.let 20.století - tehdy investoři nabyli v řadě případů dojmu, že rozmach obchodu s koloniemi umožní zcela nový způsob podnikání, ve kterém bude možné dosáhnout obrovských zisků. K podobným cenovým výkyvům docházelo i na severoamerickém kontinentě, například v souvislosti s rozvojem železnic v 19.století.

Ve všech těchto případech přitom šlo o investice do nových odvětví, kde bylo velmi obtížné odhadnout ziskovost. Nejistota usnadňovala spekulativní chování.

- Mohou bubliny a jejich nasledne splasknuti prinest neco pozitivniho (vy sám jste na blogu psal o pozitivní externalite internetove bubliny, ale skutecne to tak je a plati to vzdy)?

Mohou, ale nemusejí. Jako příklad si můžeme uvést dva významné nárůsty cen v nedávné historii - internetový boom z konce 90.let a nárůst cen nemovitostí v USA, který skončil v roce 2007. Ačkoliv vysvětlení těchto jevů zahrnuje v obou případech celou řadu faktorů, v obou případech došli investoři po prudkém nárůstu tržních cen k názoru, že tento nárůst neodráží realitu, a následoval prudký propad.

Dopady těchto cenových výkyvů však byly dramaticky odlišné. V případě internetového boomu nám v rukou zůstala infrastruktura v podobě obrovské volné kapacity optických kabelů a nové obchodní modely, které se sice neukázaly tak profitabilní pro investory, ale které mají obrovskou přidanou hodnotu pro spotřebitele. Rovněž jsme odhalili cesty, které ve zcela novém odvětví nevedou k úspěchu. To vše zaplatili investoři, kteří měli v řadě případů nerealistická očekávání o budoucí ziskovosti internetových startupů. Propad cen však nevedl k vážným hospodářským potížím a spotřebitelé získali přebytek, kterého by jinak zřejmě nedosáhli a ze kterého těží dodnes.

Naproti tomu nárůst a následný propad cen na nemovitostním trhu vážné ekonomické dopady měl. Proč? První zásadní rozdíl spočívá v tom, že nové domy byly z podstatné části financovány hypotékami, tedy dluhovými kontrakty. V případě internetového boomu investoři vkládali do firem vlastní peníze, takže bankrot firmy je připravil maximálně o výši investice. U hypoték ale pokles cen nemovitostí způsobil, že se řada dlužníků ocitla "pod vodou" - jejich dům má nyní menší hodnotu než částka, kterou dluží. To vyvolává vlnu bankrotů a ztráty se přenášejí do dalších odvětví ekonomiky.

Druhý, a neméně zásadní, rozdíl spočívá v tom, co po propadu cen zůstalo. Zatímco po propadu cen internetových firem zůstaly volné přenosové kapacity, nové technologii a nové obchodní modely, tedy věci, které mohou být a také byly využity novými firmami ku prospěchu společnosti, po nemovitostní bublině zůstalo a ještě zůstane velké množství opuštěných domů, které se jen obtížně prodávají. Fyzicky realizované investice do stavby domů, které se následně ukázaly jako málo produktivní, byly v případě nemovitostního boomu mnohonásobně větší.

Dopady prudkých nárůstů a následných propadů cen tak méně souvisejí se samotnou existencí bubliny, jako spíše s povahou trhu, na kterém se bublina vyskytla. Dva uvedené příklady lze zřejmě zobecnit - bublina bude mít tendenci napáchat větší ekonomické škody na trzích, které jsou více financovány dluhem, a na trzích, kde nárůst cen vede k vyšším fyzickým investicím, které lze následně jen obtížně využít k jinému účelu.

- Da se ekonomickym bublinam nejakou regulaci zabranit?

Přímá regulace se zdá být velmi obtížná, alespoň pokud nechceme napáchat více škody než užitku. Rozpoznat ekonomickou bublinu od změn fundamentální hodnoty aktiva je obvykle velmi těžké. Jaká instituce by měla za úkol určovat, co bublina je a co není? Podobně nerealistické jsou selektivní zákazy spekulativních obchodů - problém se tím jen přenese někam jinam.

Navíc často navrhované způsoby regulace, například Tobinova daň nebo zákazy krátkých prodejů, mají z hlediska tvorby bublin buď neutrální nebo nežádoucí efekt. Ekonomické modely zabývající se spekulacemi a tvorbou bublin (VIZ například Scheinkman, Xiong (2003) Overconfidence and speculative bubbles) ukazují že Tobinova daň sice povede k menšímu objemu obchodů, avšak dopad na vývoj cen bude jen velmi malý. Vytváříme tak méně likvidní trh, který ale není méně náchylný ke tvorbě bublin. Zákazy krátkých prodejů pak tvorbu bublin vysloveně podporují, protože právě krátké prodeje jsou jedním ze způsobů, jak spekulovat proti bublině (není bez zajímavosti, že například v době holandské tulipánové horečky byly krátké prodeje zakázané).

Zdá se tedy, že zdaleka nejvhodnější cestou k tomu, jak omezit pravděpodobnost vzniku bublin, je vytvářet stabilní ekonomické prostředí. K tomu patří i to, že si centrální banky budou více všímat chování cen aktiv při rozhodování o monetární politice. Ne proto, aby selektivně "propichovaly" případné bubliny na jednotlivých trzích, ale proto, že vývoj cen aktiv představuje hodnotnou informaci o celkovém vývoji ekonomiky.

9 komentářů:

  1. No nevim, penize jako priklad bubliny? Moznost budouci smeny je preci funkce penez, nikoliv expost optimistickymi investory primyslena hodnota. S tim take souvisi, ze penize obvykle neprijimame kvuli tomu, ze je hodlame pozdeji vyhodne vymenit za vic.

    A proc nekryte penize? Myslite, ze u zlata faktor \"kupuju jen proto, ze doufam v budouci prodej\" neexistuje?

    OdpovědětVymazat
  2. Peníze jsou skutečně naprosto učebnicovým příkladem ekonomické bubliny, a tím nemyslím nic špatného.

    Je třeba rozlišovat fundamentální hodnotu a hodnotu získatelnou budoucí směnou. Fundamentální hodnota aktiva je hodnota budoucích výplat spojených s trvalým vlastnictvím aktiva. Například v případě akcie je to současná hodnota všech budoucích dividend - akcii koupím a rozhodnu se ji navždy držet, takže získám všechny budoucí dividendy spojené s touto akcií.

    Samozřejmě, že akcii mohu v budoucnu prodat. Ale pokud neexistuje bublina spojená s danou akcií, tak mi kupující opět zaplatí pouze a právě jen tržní hodnotu všech budoucích dividend od okamžiku prodeje.

    Naproti tomu: co získám, když si koupím stokorunovou bankovku a rozhodnu se ji navždy držet? Nic. Bankovka sama o sobě nemá vnitřní hodnotu - jediná hodnota je spojená s tím, že ji v budoucnu bude chtít ode mě někdo koupit výměnou za fyzické zboží. V ekonomické teorii je právě toto označováno za bublinu.

    V případě zlatem kryté měny je úvaha taková, že stokorunovou bankovku krytou zlatem můžete za zlato kdykoliv vyměnit a udělat si z něj třeba hodnotný prstýnek. Taková měna má svou vlastní vnitřní hodnotu (samozřejmě, že bublina může existovat i v tomto případě, ještě jaksi \"navrch\" k existující vnitřní hodnotě)

    Tohle nemá být argument proti nekryté měně, jen popis toho, jak ekonomická teorie chápe pojem ekonomická bublina.

    OdpovědětVymazat
  3. chapem o co Ti ide v tej paralele penazi k bubline. Peniaze su aktivum ktore nekupujem kvoli tomu ze mi ich drzanie prinesie \"stream\" buducich uzitkov, ale kvoli tomu ze ich znovu predam za nieco co bude mat v okamihu transakcie pre mna vyssiu hodnotu ako alternativa, ktorou je v tej situacii drzanie penazi alebo ich pouzitie na nieco ine.

    Ale tato paralela funguje rovnako u krytych aj nekrytych penazi. Predpokladajme, ze kryte peniaze su rovno zlate mince. Znovu nakup zlatych minci nikto nerobi kvoli tomu aby si z nich vyrobil sadu prstienkov, ale kvoli tomu aby ich vymenil za buduci uzitok so spotreby. Hodnota priama spotreba zlata je uplne zanedbatelna voci jeho transakcnej hodnote.

    OdpovědětVymazat
  4. ano, viz predchozi komentar: \"(samozřejmě, že bublina může existovat i v tomto případě, ještě jaksi \"navrch\" k existující vnitřní hodnotě)\"

    Ty nekryte penize jsem pouzil proto, protoze to je cisty priklad, kdy to lze snadno oddelit.

    OdpovědětVymazat
  5. \"Hodnota priama spotreba zlata je uplne zanedbatelna voci jeho transakcnej hodnote. \" no to je velmi odvazne tvrdenie, firma co vyraba procesory kupi od teba zlato za tolko, co investor. a ak si aj predstavime daku zlatu bublinu, a nasledne po prasknuti (hypoteticky) zlato strati transakcnu hodnotu, nazvat dopyt priemyslu po zlate za \'zanedbatelny\' je velmi odvazne. Naviac, komodita nemoze nikdy stratit uplne transakcnu hodnotu (na rozdiel od papiera), pretoze to alternativne vyuzitie tam jednoducho je a aj keby prislo ku kratkodobemu zamrznutiu zlata ako penazi, tato situacia sa opat rychlo rozhybe.

    OdpovědětVymazat
  6. Ne, penize proste nejsou bublinou v tom smyslu, jak je bezne chapana. Sice jejich hodnota je dana ocekavanim budouci smeny, ale ta hodnota je stabilni a mirne klesa. To je neco uplne jineho, nez ceny dotcom akcii nebo nemovitosti.

    Klidne si muzete bublinu zadefinovat jinak, ale pak bych ocekaval, ze budete schopen premapovat vyznam z normalni reci do ekonomickych definic, novinare na zacatku upozornite, ze v ekonomii bublina znamena neco jineho, a pro popis vyvoje cen nemovitosti v poslednich 10-15 letech se lepe hodi termin XY.

    Ted samozrejme predpokladam, ze ty jevy nejak rozlisujete. Pokud ne, tak se ani moc nedivim, ze je potom velka potiz detekovat nafukovani dalsi \"bezne\" bubliny.

    OdpovědětVymazat
  7. \"ale ta hodnota [peněz] je stabilni a mirne klesa\"

    Opravdu? To jste se měl zajet podívat do Zimbabwe před pár lety, abyste viděl tu stabilní hodnotu peněz.

    Hodnota peněz je stabilní, protože naše přesvědčení (podpořené zákonem vynucujím jejich oběh) je obzvláště silné. Zkuste si představit, že lidé uvěří, že na ně vláda příští týden chystá měnovou reformu, která znehodnotí jejich hotovost a bankovní vklady. To uvidíte tu stabilitu!

    To, že je nekrytá měna ve stabilní zemi s dobrou měnovou politikou stabilní, a že její existenci považujeme za přínosnou, zatímco spekulativní bublina například na nemovitostním trhu stabilní není a její existenci za přínosnou nepovažujeme, nic nemění na tom, že po ekonomické stránce se jedná o stejný mechanismus.

    V ekonomické teorii je pojem ekonomická bublina jasně definovaný a jsem přesvědčený, že je úkolem ekonomů (stejně jako výzkumníků v jakékoliv jiné disciplíně) vysvětlovat, jak správně tyto termíny používat. Čili nikoliv \"z běžné mluvy do ekonomických definic\", ale přesně obráceně.

    A proto tak činím i v odpovědích na položené otázky. V první odpovědi, hned v prvních dvou odstavcích, vysvětluji, co se pojmem ekonomická bublina rozumí, a dále v textu (hned ve druhé otázce) upozorňuji, že ne každý nárůst cen je automaticky ekonomickou bublinou, bez ohledu na to, jak velký je. Důležitý je mechanismus tohoto nárůstu, a ten není vždy jednoduchý rozlišit. Mimochodem, tu první otázku novinář položil až jako poslední, ale já ji přesunul na začátek, abychom si nejprve ujasnili diskusi.

    \"Pokud ne, tak se ani moc nedivim, ze je potom velka potiz detekovat nafukovani dalsi \"bezne\" bubliny.\"

    Hlavní potíž je v tom, že dnes má každý hned jasno o tom, že kolem nás se to bublinami jen hemží, místo toho, aby přemýšlel, co je fundamentální podstatou cenových pohybů.

    OdpovědětVymazat
  8. ... Ehm

    Ano, hodnota penez se muze radikalne zmenit. Stejne jako hodnota cehokoliv jineho. Drtivou vetsinu casu pro penize plati co jsem napsal.

    Rozdil ve stabilite je dost zasadni. To, ze se normalni bublina napriklad neni schopna udrzet (natoz aby zvladla kontinualni pokles hodnot), celkem jasne napovida, ze mechanismus vzniku a zaniku je jiny.

    OdpovědětVymazat
  9. Objevte eToro, největší sociální investiční síť na světě, kde 1,000,000y klientů vydělávají kopírováním obchodních rozhodnutí našich nejlepších obchodníků.

    Kolektivní rozum Obchodníci, kteří využívají eToro's CopyTrader™, mají o 60 % větší šance na výhru

    Otevřené obchody na eToro: 227,651,647

    OdpovědětVymazat