čtvrtek 23. října 2008

Ceny a množství a proč jedním není (vždy) možné vyvracet druhé


Ve včerejším příspěvku jsem zmiňoval článek, ve kterém Chari, Christiano a Kehoe ukazují data, která zpochybňují tvrzení, že dochází k prudkému poklesu objemu úvěrů.

Na to zareagoval Kamojedov:

Udaje nanestesti existuji - a to hned o report vedle té H8, na kterou se autoři odkazují. Viz. http://tinyurl.com/5g4umw

Pozornosti doporučuji zejména druhý a čtvrtý graf.

Čtvrtý graf je prakticky tentýž, který mají ve svém článku Christiano, Chari a Kehoe:

Ukazuje prudký pokles hypotékami zajištěných komerčních papírů, ke kterému došlo před více než rokem, a také aktuální pokles (o zhruba 25%) komerčních papírů vydávaných finančními institucemi. Objem komerčních papírů nefinančních institucí je v normálu. Reálný sektor si tímto způsobem může nadále půjčovat peníze a také tak činí.

Argumentace pomocí druhého grafu je zajímavější. Druhý graf totiž znázorňuje vývoj úrokového spreadu, který je rozdílem úrokových měr na úvěry méně a více bonitním klientům.

Argumentace tímto grafem má svou logiku, kterou stojí za to si vysvětlit, i když výsledkem bude, že v tomto případě neobstojí.

Celá ekonomie je zjednodušeně řečeno postavená na dvou veličinách, které jsou úzce spjaté - ceně a množství. Rovnovážná cena a množství se ma trhu utvářejí současně a jsou výsledkem rozhodování všech jednotlivců, kteří na trhu působí.

Každý jedinec v ekonomice se chová tak, že maximalizuje vlastní užitek. V konečném důsledku je pro něj důležité, kolik kterého statku získá a ne jaké jsou ceny. A ekonoma jako analytika reálného světa zajímá, jak velký užitek dokáže ekonomika jedincům vytvořit. V podstatě si můžeme představit, že bychom celou ekonomiku mohli řídit z pozice centrálního plánovače, který by řídil výrobní procesy a vyrobené statky (podle nějakého kritéria) optimálně rozděloval lidem. Pak bychom nepotřebovali žádné ceny, stačilo by se dívat na alokovaná množství.

Proč jsou ceny tak důležité? Protože výše uvedená úloha centrálního plánovače je složitá. Centrální plánovač nezná preference jednotlivých lidí, nezná optimální výrobní procesy a tak dále. V praxi prostě nedokáže efektivně ekonomiku řídit (to ostatně všichni známe z minulosti).

Je tedy lepší vykašlat se na centrálního plánovače a nechat lidi rozhodovat samostatně v naději, že dospěji k optimálnímu uspořádání sami. Zde ale docházíme ke zdánlivé kontradikci. Když nedokázal úlohu optimálně vyřešit centrální plánovač, jak můžeme doufat, že ji bude schopen řešit každý člověk samostatně?

A tady přichází ke slovu tržní mechanismus, jehož výsledkem je rovnovážný cenový proces. Ukazuje se totiž, že když jedinci budou schopni pozorovat tržní ceny, pak (při splnění určitých předpokladů) každému jednotlivci postačí znát své vlastní preference a vyřešit svůj vlastní rozhodovací problém k tomu, aby se ekonomika chovala optimálně, jako kdyby byla řízená všeznalým centrálním plánovačem.

To je celé kouzlo tržního mechanismu. Když každý bude pozorovat tržní ceny a rozhodne se optimálně sám za sebe, bude se ekonomika chovat optimálně jako celek. Právě proto jsou tak důležité tržní ceny a proto jsou ekonomové cenami tak posedlí.

Pozorovat ceny je totiž mnohem jednodušší než pozorovat množství. Stačí dojít do supermarketu a podívat se na cenovku. Nemusí mě zajímat, kolik daného zboží bylo vyrobeno nebo kolik ho spotřebovává můj soused. Tržní cena odráží veškerou informaci, kterou pro své optimální rozhodování potřebuji.

Ceny statků odrážejí jejich vzácnost v ekonomice. Ceny relativně vzácných statků budou vyšší než ceny statků, které jsou snáze dostupné. A tady se (konečně) dostáváme ke Kamojedovovu grafu.

Stejně jako nás v konečném důsledku zajímá množství statků, které lidé spotřebovávají, zajímá nás na úvěrovém trhu objem úvěrů, který si firmy dokážou vypůjčit. Jenže objem úvěrů v ekonomice není většinou přímo pozorovatelný. A proto nastupují ke slovu ceny, které dostupné jsou.

Když proto došlo k prudkému nárůstu úrokových spreadů (a to nejen výše uvedeného A2/P2-AA, ale i třeba TED spreadu), logickým závěrem bylo, že úvěry zejména pro rizikovější klienty musely pruce poklesnout. Úvaha za tím je, že banky přestaly půjčovat, nabídková křivka se posunula doleva, cena vzrostla a množství pokleslo.

Nesmíme ale zapomínat na to, že tenhle mechanismus je jen jednou z možností, které mohly růst cen způsobit. Tržní cena je sice postačující statistikou pro mé vlastní rozhodování, neříká ale přímo, co udělali ostatní. Vyvozovat z růstu cen pokles množství je sice smysluplný závěr, není to ale závěr jediný možný.

Chari, Christiano a Kehou svými grafy ukazují, že k zastavení úvěrování nedošlo. Firmy si sice musí půjčovat za vyšší úrokové sazby, stále se ale k úvěrům mohou dostat a také si půjčují. Na žádný credit crunch to nevypadá.

Samozřejmě je zcela relevantní se ptát, proč tomu tak je. Třeba je to jen díky tomu, že Fed do ekonomiky nalil obrovské množství likvidity. Třeba si firmy dokážou půjčovat jiným způsobem. Třeba se pokles úvěrů projeví datech se zpožděním. Bezpochyby se nacházíme v obtížných časech, kdy firmy, které měly problémy s úvěrováním už dříve, na něj kvůli vysokým úrokovým sazbám nedosáhnou, jak tomu bývá v každé recesi. Ale zhroucení úvěrových trhů, při kterém by si nemohly půjčovat ani zdravé firmy, ve zveřejněných datech prostě není vidět.

2 komentáře:

  1. \"Chari, Christiano a Kehou svými grafy ukazují, že k zastavení úvěrování nedošlo.\" Mám-li oplatit stejnou mincí, tedy to je možný závěr, ale nikoli jediný. Ve skutečnosti totiž Chari a spol. svými grafy ukazují jen to, že v agregovaných rozvahách komerčních bank v USA stoupá objem pohledávek z úvěrů a příliš se nemění objem nefinančních krátkodobých papírů, které drží. (Pomiňme pro jednoduchost, že pro banky třeba v UK už ani to není pravda.) K růstu indikátoru pohledávek z úvěrů ovšem postačuje, aby regulátor a vyděšení auditoři začali tlačit na zahrnutí všelikých kreativních sekuritinizací do rozvahy.

    CP se zase prodávají s diskontem, ale banky je mají v rozvaze a FED ve statistice v nominálu, takže jejich konstantní objem při dramaticky rostoucích sazbách velmi dobře může mít za následek okamžité problémy s provozním cash flow v korporátní sféře.

    Hlavně je otázkou, nakolik je proti credit crunch hypotéze vypovídající stagnace nebo standardní růst indikátoru agregovaných půjček v situaci, kdy je dost dat o tom, že další zdroje korporátního financování - equity a veřejný trh s dluhopisy jsou nelikvidní v míře, která vzbuzuje pochybnosti o racionalitě takového stavu.

    OdpovědětVymazat
  2. Kamojedov:

    kreativni sekuritizace: to nemuzu potvrdit ani zpochybnit, protoze o tomhle nemam zadne informace. Pripada mi to v dnesni situaci nepravdepodobne, ale je to ciste subjektivni pocit.

    diskont na CP: Tenhle argument ma smysl, kolik to ale kvantitativne dela? Par procent to bude, ale znamena to kolaps? Spread mezi CP a 3M treasury je ted vysoky, ale na druhou stranu je 3M treasury yield velmi nizky, takze real cost of financing zase nejsou tak kriticke.

    equity financing: Mate nejaka data? Seriozne by me zajimaly kvantitativni dopady. Tahle data ukazuji, ze i financni instituce byly schopne ziskavat kapital:
    http://www.bloomberg.com...fer=home
    O IPOs psala nedavno Reuters (udaje ke konci zari):
    http://www.reuters.com...5220081024
    \"The number of companies aspiring to go public in the United States held steady in the third quarter, with 79 in the initial public offering pipeline at the end of the quarter.\"
    Data na sekundarni emise nefinancnich firem nemam. Je jasne, ze treba GM nebo Ford budou mit potize ziskavat novy kapital, ale to je uplne jiny pribeh. Co ostatni?

    Stale si myslim, ze velke negativni dopady pro financovani zejmena financnich firem mel Paulsonuv plan. V okamziku, kdy byl oznamen, kazda normalni banka prestala shanet drahe financovani ze soukromeho sektoru a ceka na darky od ministerstva financi.

    Nechci, aby to vypadalo, ze se tvarim jako by se nic nedelo. Spready jsou vysoke a pro rizikove firmy muze byt skutecne obtizne kapital ziskat. To se ale deje na zacatku kazde recese a je to v podstate v poradku. Je pro me ale obtizne videt situaci jako totalni credit crunch a pripodobnovat dnesni vyvoj k roku 1929.

    Souhlasim take, ze agregatni data nejsou jednoznacne prukazna a neodrazi presne, co se deje na mikrourovni. Nicmene pokud by na mikrourovni nastal celkovy kolaps, muselo by se to nutne na agregatnich datech projevit.

    OdpovědětVymazat