středa 24. září 2008

Proč je Paulsonův plán bailoutu špatný


Po nějakou tu dobu to vypadalo, že americké ministerstvo financí společně s Fedem postupují vůči finančním institucím, které se ocitly v problémech, relativně tvrdě. Akcionáři Bear Stearns o svou firmu v podstatě přišli, stejně jako vlastníci Lehman Brothers. Merrill Lynch se snaží zachránit spojením s Bank of America. Pojišťovna AIG a hypoteční instituce Fannie Mae a Freddie Mac byly sice zachráněny masivní podporou, ale za mohutného krvácení stávajících akcionářů. Problémy nedopadly na věřitele, jejichž úvěry byly zachráněny, což možná není úplně správné (i když zde je to trochu složitější), ale dá se říct, že se vláda s morálním hazardem vypořádávala lépe než obvykle.

Nový plán ministra financí Henryho Paulsona, který hodlá vysekat finanční průmysl z problémů pomocí 700 miliard dolarů státní pomoci, však zcela likviduje veškeré snahy o časově konzistentní politiku.
Stávající problém se zdá být jasný. Finanční průmysl je podkapitalizovaný a státní pomoc má situaci zlepšit. Co je tedy na celém plánu po ekonomické stránce tak špatného?

  1. Neexistuje kontrolní mechanismus. Plán předpokladá, že ministerstvo financí bude moci uzavírat dohody, které nebude možné revidovat pomocí veřejné kontroly. Aktualizace: Paulson snad přeci jen chce silnější dozor nad celým plánem (ale co se nakonec dohodne, je zatím nejasné).
  2. Plán nevypadá efektivně. Cílem plánu je zlepšit kapitalizaci celého odvětví. Toho se má dosáhnout odkupem v současné době nelikvidních aktiv z portfolií bank. Klíčová otázka ale je: Za jakou cenu se budou aktiva odkupovat? Pokud by byla vykupována za tržní ceny, které jsou často nižší než jejich účetní hodnota, pak se kapitalizace odvětví dále zhorší. Takže ke zlepšení kapitalizace dojde jedině tím, že výkupní ceny budou vyšší než tržní. To se ale v podstatě rovná rozdávání peněz. Proč to tedy dělat tak složitě a raději se nezaměřit na přímé finanční injekce například v podobě konvertibilních dluhopisů? Jedním z potenciálních důvodů by mohla být snaha o vyčištění rozvah jednotlivých firem od špatných aktiv. Pokud jsou ale aktiva opravdu špatná (a ne jen nelikvidní), pak by se neměla vykupovat vůbec a instituce by se měla nechat padnout.
  3. Daňoví poplatníci nedostanou nic nazpátek. Zatímco přímé investice výměnou za vlastnické podíly by daly daňovým poplatníkům naději na budoucí výnosy z jejich prodeje (a existovala by šance, že nakonec nezaplatí třeba nic), v případě Paulsenova plánu se poplatníci pořádně prohnou. Aktualizace: Demokraté představili alternativní plán řešení krize, který počítá s tím, že vláda získá i vlastnické podíly ve firmách, kterým pomůže.
  4. Plán vůbec nerozlišuje mezi dobře a špatně řízenými firmami, umožňuje přežít i těm nejhorším. To je z hlediska morálního hazardu zcela fatální. Jaké poučení si z podobného scénáře odnesou špatně řízené firmy? Pokud se bude blížit krize, musíme zatloukat, zatloukat a zase zatloukat. Fed a ministerstvo financí sice mohou nechat prvních pár institucí padnout, nakonec nás ale opět zachrání.
  5. Nikdo netuší, jestli bude 700 miliard stačit. Gary Becker si sice myslí, že konečná částka 700 miliard je značně nepravděpodobná a že to nakonec bude nejspíše méně, opak ale může být pravdou. A 700 miliard už je pořádný objem prostředků, na jednoho Američana to dělá v přepočtu zhruba 2500 dolarů. To řádově odpovídá například nákladům na sanaci českých bank, jenže je třeba si uvědomit, že česká ekonomika se transformovala z postkomunistického marastu, což je zcela odlišná situace.
  6. Plán zpomaluje nalezení rovnovážné cenové hladiny. Jedním ze současných problémů je, že banky držící svá špatná aktiva by je rády prodaly za vyšší ceny než si představují potenciální kupci. Aby je prodaly a trh se vyčistil, budou muset ze svých představ slevit. Paulsonův plán bude nabízet odkup za netržních podmínek a nalezení rovnovážných cen tak bude trvat déle. Ceny nakonec ale budou muset tak jako tak klesnout, bailout je jen drahá metoda jak pokles cen oddálit.
  7. Plán umožní korupci, která se následně bude omlouvat tím, že vše bylo nutné dělat ve spěchu.
  8. Konečně vznikají rizika ohledně budoucí hospodářské politiky. Veřejnost, která nakonec dojde k názoru, že finanční sektor vyvázl z krize příliš jednoduše, bude tlačit na politiky, aby výrazně zpřísnili regulaci. Za krizi tak nebudou platit ti, kteří ji v minulosti vyvolali, ale budoucí generace. A to je krajně nešťastné.
Celý plán se bude ještě výrazně revidovat, než vstoupí v platnost. Současná podoba je však velmi špatná.

15 komentářů:

  1. Nejsem uplne pro tento plan, ale nejsem tak strasne proti (je to lepsi nez nedelat nic).

    Ad 3. Uz se tesim na nejvetsi Hedge Fund a Private Equity firmu ve statech, Fed.

    Ad 4. Vzhledem k tomu, ze i-banking umrel tento tyden, tak bych se toho tak nebal. Business model udany Glass Steagall Act-em se definitivne pohrbil, nikdo do nej investovat nebude.

    Ad 5. 2500 dolaru na osobu je sice hodne, ale v prepoctu na prumerny plat je to stale (sakra) min, nez v CR.

    Ad 6. Cena nemusi klesnout, staci hold-to-maturity. Hlavni problem je, ze nikdo nechce koupit tyto \'toxic assets\', coz znemoznuje dalsi obchodovani. Trader, ktery ma tyto aktiva v books je odepsany, protoze mu risk manager nepovoli obchodovat dal a taky s nim nikdo nechce obchodovat. Tim se znemoznuje mnoho financnich operaci, ktere jsou dulezite pro zdravi firem (hedging a potom taky efekt z Limits to arbitrage, tzn. ztrata penez).

    Ad 8. Konecne by se mely predelat financial risk modely a nespolehat na VAR. Neco by se s tim melo delat.

    OdpovědětVymazat
  2. Ja myslim, ze kolega tady vyrazi dvere, ktere jsou otevrene. Vsichni (a to vcetne Bernankeho a spol.) vedi, ze ten plan NENI dobry, nicmene, situace NENI dobra. Nicmene co treba udelat je prestat teoretizovat o moralnim hazardu, casove nekonzistentnosti a podobnych vecech z JME a pod. (kdyby se politika ridila doporucenimi akad. ekonomu, to by napr. optimalne social insurance vypadalo...) a zamyslet se nad jednoduchou cost-benefit analyzou. Co je cost? Neco jak japonska Lost decade? Nebo 30.leta? Nebo neco horsiho, vzhledem k globalizaci fin. trhu (to v 80. ani 30. letech nebylo)? Co je naklad? Neefektivita z titulu moralniho hazardu (tedy, jeji ocekavana soucasna hodnota...)? Nehorazna nespravedlnost a rozhorceni lidi, kdyz bonusy v GS byly milionove a ted si reditele a traderu v klidu uzivaji?
    Dokaze to nekdo spocitat? Nebo proste prizname, ze nikoliv, a zvolime risk management, abychom zabranili tomu, co vime (relativne dobre), ze nastane?
    Nevim jak to dopadne, jen aby akademicki ekonomove nebyli opet pozadu:

    \"Stock prices have reached what looks like a permanently high plateau.\"
    - Irving Fisher, Ph.D. in economics, Oct. 17, 1929

    OdpovědětVymazat
  3. \"... abychom zabranili tomu, co vime (relativne dobre), ze nastane ...\" -- že jsem tak smělý: co tedy víme (relativně dobře), že nastane, pokud nepřistoupíme na onen bailout? Řetězový krach bank a finančních společností?

    OdpovědětVymazat
  4. No, vzhledem k tomu, co se zatim stalo (coz vime s p=1) a co se udalo v jinych vyspelych ekonomikach po krachu podobnych bublin (Japonsko, Skandinavie pocatkem 90.let) tak bych se urcite na krachy dalsich bank dival jakozto na vec s relativne vyssi pravdepodobnosti nastani. Nemusi to tak byt, ale zda se mi to vzhledem k predchozi historicke zkusenosti vetsi hrozba, nez potencialni moralni hazard.

    OdpovědětVymazat
  5. Velmi zajímavý článek:
    Gilad Livne a Alistair Milne: Liquidity measures will help restore bank capital,
    http://blogs.ft.com...-bank-capital

    OdpovědětVymazat
  6. O Japonsku a jeho \"ztracené dekádě\" toho moc nevím -- jak je možné, že se za deset let ty banky ani nepoložily, ani (samy) pořádně neozdravily? Co se týče Švédska, tam mi připadá, že vláda nakonec většinu bank hrozbou \"znárodnění\" donutila k tomu, aby si pomohly samy - zde ale čerpám z jediného zdroje, totiž z toho, co píše Stefan Karlsson zde:
    http://stefanmikarlsson.blogspot.com...

    \"Fearful that many banks would collapse and that this would cause a general run on the banking system, the Swedish government decided to declare that they would guarantee all depositors that they would get any money they deposited in a bank back. However, they made it very clear that they would not bail out those who owned shares in Swedish banks. Share holders in any bank which went bankrupt or turned to help from the government would see all of their equity wiped out and all operations overtaken by the government.

    These harsh terms made the banks extremely reluctant to seek aid, so most banks did everything they could to avoid it. In the end, apart from a smaller regional savings bank, only Gota bank was taken over. Moreover Nordbanken (now known as Nordea), which was largely state-owned to begin with was fully nationalized. The other large banks, S-E-Banken (now known as simply SEB) and Handelsbanken, as well as the main savings bank called Sparbanken (what is now known as Swedbank) was not bailed out. S-E-Banken was close to collapsing, but the main owner, the Wallenberg family, chose to recapitalize the bank themselves rather than turning it over to the government.

    The Swedish solution thus limited the bail-out to depositors while destroying the equity of any bank whose depositors had to be bailed out.\"

    OdpovědětVymazat
  7. Zadna banka se neozdravi sama, kdyz nema penize: proste prestane pujcovat a bude se snazit ta hnusna aktiva, co ji tizi na rozvaze, \"vysedet\". Pokud je ma kryte delsim dluhem, OK. Pokud kratkym a nerolovatelny, pak ji ceka neco jako Bear nebo Lehman. V Japonsku se to zacalo resit, ale az pozde, pozde...Proto je v tomo americkem pripadu cas nesmirne dulezity.
    Ad Skandinavie :

    Surging Economies

    At the end of the 1980s, the economies of Sweden, Finland and Norway had surged after deregulation and low interest rates encouraged banks to lend more. Finnish house prices jumped 80 percent in real terms, and its stock market soared 164 percent in five years, according to JPMorgan Chase & Co.

    The byproduct was a mounting debt burden. As policy makers sought to slow inflation and protect their fixed exchange rates, banks found their balance sheets decimated by nonperforming loans amounting to 10 percent of the region\'s gross domestic product.

    The response to the subsequent financial crisis was one of ``rapidity and vigor,\'\' said then-Fed Chairman Alan Greenspan in a 1999 speech. Sweden guaranteed bank obligations against losses and established a $14 billion restructuring fund to provide failing banks with capital in return for equity. In addition to taking over Nordbanken AB, the government created a ``bad bank\'\' that bought troubled assets at a discount, while leaving financial institutions to manage their more-liquid holdings.

    Merging Banks

    Norway\'s government took similar steps by insuring savings and seizing control of the country\'s three biggest banks. Finland merged more than 40 banks, including Skopbank Ltd., into a government-run entity and moved nonperforming assets to management companies run by its central bank.

    While the interventions ``were sweeping and ultimately a success,\'\' they didn\'t bring immediate relief to the three countries\' economies, as banks cut back on lending and companies and consumers spent less, said Lauri Uotila, chief economist at Sampo Bank, a unit of Danske Bank A/S in Helsinki.

    The Finnish and Swedish economies contracted in 1991, 1992 and 1993. Norges Bank calculates that during the early 1990s, output fell 12.3 percent in Finland, 5.8 percent in Sweden and 4.1 percent in Norway. Unemployment didn\'t peak in Finland until May 1994, when the rate reached 19.9 percent, having fallen as low as 2.1 percent in 1990. Sweden\'s jobless rate averaged 9.9 percent in 1997, up from 1.6 percent in 1990.

    OdpovědětVymazat
  8. A. Kritizovat neco, co nema vlastne zatim zadnou konkretni podobu a je pouze v podobe idee, je podle me blbost. Az to bude konkretne formulovany tak pis...
    B. Pokud se ti nelibi uz jenom ta idea, tak tento postoj si muzes dovolit pouze jako nejaky pozorovatel z velke vzdalenosti, ktery se drzi jedne ideologii, jak to asi na Chicagu radi delate. Jenze ta situace skutecne smrdi systemovou krizi, ktera muze mit dominovy efekt na cele hospodarstvi, politiku, socialni smir atd. Proto se neco udelat asi musi. Navic Bernanke a Paulson jsou v pozici, kdy jsou odpovedni za chod SYSTEMU, tudiz si predstav, ze mas jejich odpovednost a pak treba prestanes mit tak nabrouseny jazycek....zdravim do chicaga:)

    OdpovědětVymazat
  9. filip: Bohuzel s tebou nemuzu v nejmensim souhlasit.

    A: Body, ktere jsou vyse uvedeny v oznamovacim zpusobu, odpovidaly tomu, jak plan vypadal a co by se z nej stalo. Plan jasne rikal, ze kroky Treasury nebudou predmetem kontroly a budou nevratne, plan byl delany ve velkem spechu a aby byl ucinny, musely by odkupni ceny aktiv byt vyssi nez trzni. Jasne jsem rekl, ze plan se bude zrejme dale revidovat (coz se stalo). A ze nemam pravo kritizovat navrh? A to ho mam odkyvat nebo musime vsichni tise sedet? Potom mi neni jasne, jak se Paulson dozvi, ze je navrh spatny. Ano, navrh nebyl konkretni, ale uz ta idea davala Treasury a Fedu tak neprimerene pravomoci, ze je jasne, ze je to spatne.

    B: Je velmi zajimave, ze na puvodni Paulsonuv navrh se snesla kritika zleva zprava (a opravdu by me zajimalo, ktere ze to jedne ideologie se tady drzime). To, ze nakonec budeme muset neco udelat, je zrejme. Ale jednoznacne nejsme v situaci, kdy musime pres noc prijmout jakkoliv hloupy a drahy navrh jenom proto, ze se musi okamzite zarazit krize. To, jakym zpusobem se onech 700 miliard utrati (nebo jaky jiny plan bude schvalen) bude mit velmi zasadni dopady na utvareni hospodarske politiky po pristi desetileti. Pokud banky dostanou navrhovany bailout jako darecek, ziskaji politici velmi silny pocit, ze si koupili pravo zasahovat do ekonomiky. Krome toho, automobilky, aerolinky, farmari a dalsi uz jen cekaji s natazenou rukou, jak to cele dopadne, aby si mohli rici take.

    Paulsonovi a Bernankemu jejich pozici nezavidim. Ovsem do uradu vstoupili dobrovolne, s plnym vedomim zodpovednosti. A neni mi vubec jasne, proc bych mel mit konformni nazor. Ty souhlasis se vsim, co ti rekne ceska vlada nebo CNB, jen proto, ze oni maji zodpovednost?

    C si pridam ja: Ve svem prispevku mas tolik privlastku neurcitosti (smrdi systemovou krizi, muze mit, asi musi ...), ze se divim, ze sam nejsi silnym odpurcem tak narychlo usiteho planu. Paulson chtel 700 miliard pro bankovni prumysl bez zadnych podminek (to se nastesti mezitim zmenilo), aniz by vedel, co jde vlastne resit. Existuje jeste horsi postup?

    Pokud mas nejakou konkretni kritiku k tomu, co jsem napsal, sem s ni. Abych to ale ujasnil - nikde v clanku jsem nerekl, ze mame sedet se zalozenyma rukama. Ale veci jde delat hure a lepe. Opravdu neni nic, co bys na Paulsonove planu zlepsil?

    OdpovědětVymazat
  10. to ano, pinusi, nicmene otazkou je, jestli je na to cas. Krize vypukla zhruba po krachu dvou hedge fondu Bear loni v lete a ted dostala skutecne spad. Plus prezidentske volby asi nejake koncentraci na reseni krize nepomahaji.
    Abych to tady nespamoval, zkusim jednom tve vytky v bodech 2 a 6:

    1. je videt, ze se na trhu moc nepohybujes (coz neni utok na Tvoji osobu, jenom konstatovani dojmu:) ). Je pravda, ze v akad. modelech jsou traderi (az na par modelu z poslednich par letech) a jednatele chladne racionalni, resici Bellmanovu rovnici kazdy den, realny svet tak ale nefunguje. Dnes nikdo nevi, jestli ta aktiva JSOU spatna NEBO jenom nelikvidni. To druhe jsou urcite, to prve - kdo vi (Moodys? SP?)? Prave proto vlada do toho vstupuje - muze si dovolit ta aktiva \"vysedet\" a uvidi. Muze udelat ztratu, ale muze na tom ve finale i vydelat. To je riziko te krize (a,bohuzel,danovniku).

    2. Rovnovazni cena se nehleda.To je Tvuj omyl - rovnovazni cenu vi dnes kazdy - je to zhruba tak 5-30 centu na dolar :) Je to ale skutecna hodnota, nebo jenom cena reflektujici nelikvidnost? Nebo jsou ocekavani obchodniku prilis pesimisticke?
    Rovnez - pokud se likvidnost nezlepsi(coz se evidentne nedeje, mrkni na mezibankovni trh, a to Fed dodava likvidity kolik muze), tak ty ceny take nedosahnou \"sve objektivni\" hodnoty v dohledne dobe.

    A i kdyby se urcilo, ze ty ceny dnes jsou proto tak nizke, protoze ta aktiva jsou tak spatna, ty banky se nemohou nechat padnout pokud nechceme krizi jak v Japonsku. Je to smutne, ale nekdy je volny trh kruty a politici jsou jeho rukojmimi - ano, too big to fail, too many to fail. Ano, klasicky priklad casove nekonzistence.

    3. K prodeji ma dochazet pomoci reverzni aukce...coz neni uplne spatny napad.

    OdpovědětVymazat
  11. Tech 700 mld. neni ztrata danovniku. Pocitej se mnou : kdyz si vlada pujci 700 mld. za 3-4-5% (treasurky jsou hodne v kurzu ted,), jak vysokou cenu musi zaplatit za aktiva (a jak velmi se musi tato aktiva pokazit v nasledujich letech), aby z toho byla cista ztrata? Pokud bude Paulson kupovat aktiva za 40% book value(coz je furt vice, nez co je na trhu), tak se ten trh bude muset zkurvit podstatne vic, aby vynos z tohto obchodu neudelal ta 3-4-5%...

    OdpovědětVymazat
  12. Dra: Máte odkaz na nějaký kvalitní paper, jenž by se zabýval tím Japonskem? Rád bych se dozvěděl více.

    Jinak pouštím udzu své frustraci. Toto \"řešení\" se mi každopádně moc nezamlouvá. Vůbec bych se nedivil, kdybychom pak za deset let \"řešili\" něco podobného znovu. To snad radši ať všechny ty prohnilé banky zkolabují a na jejich místo nastoupí někdo, kdo je schopen skutečně podnikat s rozvahou. Nemyslím, že by to znamenalo celkově nějaký \"armageddon\"; krátkodobě to možná bude kruté, ale z dlouhodobého hlediska na tom třeba budeme lépe. :o) Tohle je totiž pseudokapitalismus toho nejhoršího zrna.

    OdpovědětVymazat
  13. Tím chci říci, že je mi sympatický pohled Arnolda Klinga zde: http://econlog.econlib.org...1.html

    OdpovědětVymazat
  14. dra: Mas pravdu, ze se na trhu nepohybuju, takze si rad poslechnu nazory lidi, pro nez je naopak trh dennim chlebem. Na druhou stranu si nemuzu neklast tradicni otazku Qui bono? A puvodni plan bailoutu nemohl byt pro banky lepsi - rychly (takze uz zadne dalsi pady), nekontrolovany (takze tam bude spousta free lunches), prakticky no questions asked (takze se vubec nebude rozlisovat mezi lepsimi a horsimi firmami). Vzhledem k Paulsonove predchozi kariere u GS to pro danoveho poplatnika nevesti nic dobreho. Incentives matter.

    Souhlasim z vetsi casti s logikou tveho bodu 1. A rovnez souhlasim, ze nakonec vlada bude muset neco podobneho provest a ze pokud se to povede dobre, tak na tom danovi poplatnici nemusi prodelat. Jenze Paulsonuv hekticky plan by danovym poplatnikum prakticky zadnou sanci na vydelek nedaval. They\'d cover the downside, but had no participation on the upside. Protoze puvodni plan mohl fungovat jako rekapitalizace pouze v pripade, ze odkupni ceny budou vyssi nez trzni.

    Nesouhlasim s tvym bodem 2. a ostatne myslim, ze uvadet rozpeti 5-30 centu na dolar svedci o tom, ze rovnovaznou cenu nezname. Trh je nelikvidni, banky maji zrejme premrstene predstavy o tom, za kolik sva junk aktiva prodat (a nebo kupujici nenabizeji dost). Dokud se nabidka a poptavka neprotnou, vime velmi malo. Kdyz to vsechno odkoupi vlada za administrativni ceny, tak zase nebudeme vedet, na cem jsme. Chapu, ze tady je nevyhoda i v oddalovani bailoutu, jak sam rikas - firmy proste nechteji prodat za nizsi ceny, protoze doufaji, ze to budou brzy moci odprodat vlade.

    V bode 3 se shodneme, je to jeden ze svetlych bodu navrhu.

    Ohledne tech 700 miliard mas pravdu, ze vzhledem k tomu, ze vlada nebude aktiva ihned preprodavat, aby za ne nakoupila nova aktiva, tak ztrata nebude celych 700 mld. Ale porad plati, ze ztrata v puvodnim modelu by byla primo umerna tomu, jak moc se financnimu sektoru pomuze.

    Ve svetle vsech techhle veci jsem toho nazoru, ze bychom udelali mnohem lepe, kdybychom tyden premysleli nad tim, jak pomoci tem, co jsou jen nelikvidni, a nechali padnout ty nesolventni, pricemz pomoc by skutecne mela byt podminena nejakymi warranty nebo necim podobnym.

    Takze zatimco se politici v Kongresu budou tyden hadat, maji ekonomove dost casu na to, aby zapremysleli, jak z krize vybruslit co nejlepe. Po ekonomicke strance nejde ani tak o to, aby se ex post postihlo chybne chovani v minulosti (i kdyz po moralni a spolecenske strance je to zcela v poradku), ale jake dopady bude mit bailout do budoucna.

    Uz se asi opakuju, ale me nejvic strasi dve veci. Ze si politici kvuli prilis stredremu bailoutu budou v budoucnosti uzurpovat pravo neumerne regulovat ekonomiku (a budou mit plnou podporu nastvanych lidi), a ze se po financnim sektoru o penize prihlasi dalsi (presne podle vzorce - vy jste pomohli jim, ted chceme pomoc my). A ze jich ceka cela rada - od tech, co si nabrali subprime hypoteky (a to se zrejme taky bude muset nejak resit), pres automobilky, farmare, a dalsi... A jsme v zacarovanem kruhu.

    A jeste addendum: Ano, je mozne, ze to akademicti ekonomove s tim akcentem moralniho hazardu prehaneji. Ale po pravde receno, tohle je prvni velka krize od doby, kdy se moralni hazard stal v teoreticke ekonomii standardni latkou. A mozna, ze nekteri ekonomove vidi tohle jako prilezitost k rozsahlemu experimentu, jak vyzkouset, jestli casova konzistence opravdu lze v praxi vytvorit.

    Kazdopadne, i kdyz se v nekterych nazorech rozchazime, velmi si cenim diskuse.

    OdpovědětVymazat
  15. je cena, ktera je proto, ze jsou rozdilna aktiva.Mnoho lidi si mysli, ze MBS, CDO^n jsou slozene z 1 aktiva..To je omyl, je jich tolik, ze by jeden padl...Mel jsem v rukou par prospektu jeste v roce 2005-2006 a to co v nekterych bylo, to je hruza (kreditky smisene s leasingy smisene se subprime smisene...).Kazdy CP je zde jiny...Rovnovaznou cenu ted na trhu temer vzdy zname...a nelibi se nam protoze je nizka...
    Jinak, diky za diskuzi.

    OdpovědětVymazat