čtvrtek 11. listopadu 2010

Použitelné alternativy k ropě budou k dispozici až za 131 let. Nebo že by ne?


Existují skupiny lidí, které využijí prakticky každé příležitosti k tomu, aby zdůraznily úplnou neschopnost současné ekonomie a finanční teorie, aniž by rozlišovaly mezi přednostmi a skutečnými slabinami. Když se však náhodou podaří těmito kritizovanými metodami dojít k výsledku, který se jim líbí, jde kritika rázem stranou a výsledek se uveřejňuje jako hotová věc.

Ironií osudu je, když se takto odprezentovaná hotová věc ukáže jako naprosto nejhorší možná aplikace daných metod, založená pouze na jejich slabinách.

Novým takovým příkladem je Karlem Dolejším odprezentovaná studie dvou autorek z University of California Davis. V článku Future Sustainability Forecasting by Exchange Markets: Basic Theory and an Application, který napsaly Nataliya Malyshkina a Deb Niemeier, je ukázáno, že střední odhad doby, kdy budou k dispozici průmyslově použitelné akternativy k ropě, je 131 let.
Článek je založený na principech standardní finanční ekonomie a jeho myšlenka je velmi jednoduchá a pěkná. Funguje na následující úvaze. V současnosti dominují trhu s energií vyrobené z ropy velké energetické společnosti a jejich dividendy rostou geometricky v čase s konstantním koeficientem g. Čistá současná hodnota těchto dividend také definuje tržní kapitalizaci těchto firem.

Na trhu však také operují firmy, které se zabývají technologiemi, které by mohly posloužit jako alternativy k ropě. Ty mají v současnosti nulové dividendy, avšak v určitém čase T se alternativy k ropě stanou průmyslově použitelnými. Od tohoto okamžiku tyto alternativní firmy přeberou energetickým společnostem podíl D jejich zisků a tedy dividend.

Pokud tedy známe současnou tržní kapitalizaci sektoru energetických firem, sektoru alternativních firem, a pokud odhadneme míru růstu dividend g a podíl D, který alternativní firmy v budoucnu převezmou, pak dokážeme vypočítat čas T, ve kterém se tak stane. Malyskina a Niemeier vypočítaly, že střední odhad je 131 let.

Potud všechno vypadá jako standardní teorie. Všechno se však rázem vypaří, když si uvědomíme, čeho se autorky dopustily.

Co všechno autorky udělaly špatně?

Konstantní nekonečný růst

První zásadní chybou je práce s modelem v nekonečném čase. Kritici růstových modelů a klasické makroekonomie jí vyčítají, že pracuje s předpokladem "nekonečného růstu" - v modelu předpokládáme, že ekonomika roste konstantním tempem do nekonečna.

Tato kritika téměř vždy vychází z nepochopení modelu. Žádný rozumný ekonom nepředpokládá, že ekonomika poroste konstantním tempem donekonečna. Předpokladem je, že průměrná míra růstu se příliš nezmění v blízké době, řekněme desetiletích. Tento předpoklad je založený na studiu minulých časových řad, které ukazují, že průmyslové země rostou přibližně konstantním tempem už zhruba dvě století. Ačkoliv nikde nemáme zajištěno, že tomu tak bude i nadále, je to zřejmě nejlepší možný předpoklad, který můžeme udělat.

Proč tedy používáme model "nekonečného" růstu? Protože práce s nekonečnými sumami a integrály je mnohem pohodlnější než s konečnými, přičemž chování modelu se prakticky nezmění, když se struktura a růst ekonomiky změní třeba za sto nebo za tisíc let. Pro chování modelu je důležité, jak rychle roste výkon ekonomiky v příštích deseti, dvaceti, třiceti letech, zatímco růst za sto nebo tisíc let je díky diskontování pro současné chování ekonomiky nevýznamný.

V případě modelu, který sestavily Malyskina a Niemeier, je však všechno jinak. Klíčovou složkou pro určení času T, jsou tržní kapitalizace energetických a alternativních firem, spočítané jako nekonečné diskontované sumy budoucích dividend.

V případě tržní kapitalizace energetických firem je všechno v pořádku, protože k jejich kapitalizaci dominantně přispívají dividendy v příštích letech, zatímco dividendy ve vzdálených obdobích přispívají méně a méně. Nekonečná suma je tak dividendami vyplacenými třeba za sto let, jejichž výši dokážeme odhadnout jen velmi nepřesně, ovlivněná jen minimálně - pro určení tržní kapitalizace je irelevantní, jako míru růstu budou mít dividendy těchto firem v daleké budoucnosti.

Ovšem alternativní firmy začnou v modelu vyplácet dividendy až v roce T, a pokud T je vysoké, pak právě tyto vzdálené dividendy hrají pro určení současné tržní kapitalizace klíčovou roli. A Malyskina a Niemeier mají T = 131 let!!! Výsledek modelu tak naprosto klíčově závisí na tom, že míra růstu dividendy g zůstane v příštích 131 letech stejná, jako byla v minulých deseti letech, ze kterých ji odhadují.

Pokud se kritici modelů "nekonečného růstu" chtějí někde vyřádit, tak právě tady mají (konečně jednou) plné právo zaútočit naplno.

Malyskina a Niemeier mají v modelu celou řadu dalších nesmyslů. Například předpokládají, že dividendy jejich ropných firem budou růst po příštích 131 let, i když hned poté píšou, že ropný zlom nastane nejpozději v příštích 20 letech. Dále sice korektně označují akcie velkých energetických firem za dividendové (value stocks) a alternativní firmy za růstové (growth stocks), aby hned poté začaly diskontovat jejich dividendy stejnou úrokovou mírou, ačkoliv dobře víme, že růstové a dividendové firmy mají dramaticky odlišné očekávané míry výnosu.

Podívejme se však ještě na jeden důležitý argument, který činí celou jejich analýzu naprosto nepoužitelnou.

Firmy v sektoru alternativních energií dnes a internetové firmy v roce 1970

Malyskina a Niemeier porovnávají potenciální zisky, kterých firmy v sektoru alternativních energií dosáhnou od roku 2141, s tržní kapitalizací současných firem v sektoru. To by ovšem bylo korektní pouze za předpokladu, že ona dvacítka alternativních firem, které Malyskina a Niemeier do své analýzy zahrnuly, bude přesně tou dvacítkou firem, která ovládne sektor alternativních energií v roce 2141.

O tom, jak absurdní tento předpoklad je, svědčí následující příklad.

Je to stejné jako kdybychom na začátku 70.let 20.století provedli následující experiment. Uznali jsme, že komunikační technologie jako pevnolinkový telefon a telegraf začínají pomalu zastarávat, a dozvěděli jsme se o pokusech s počítačovými komunikačními sítěmi. Seznali jsme, že to je budoucnost komunikace, i když o přesném charakteru internetu jsme v té době neměli tušení (stejně jako dnes nemáme tušení o zdrojích energie, které budeme využívat za 131 let).

Co nás však zajímalo, byl odhad roku, kdy pevným telefonním linkám a telegrafům odzvoní. Použijeme k tomu metodu, kterou použili i Malyshkina a Niemeier. Klíčové je přitom právě zvolení těch správných firem, které v roce 1970 patří mezi nové "high-tech" firmy a v roce 2010 budou nejvíce profitovat z Internetu.

Koho vybrat? Upřímně řečeno, nemám tušení. Ovšem kdo v roce 1970 tušení měl, stoprocentně se mýlil.

Stačí se podívat na seznam největších technologických firem na NASDAQu. Žebříček vedou Apple (na burzu vstoupil v roce 1980), Microsoft (1986), Google (2004), Vodafone (1980?), Oracle (1986), Cisco (1990), Intel (1971), Amazon (1997), Qualcomm (1991), eBay (1995), atd. Mezi první desítkou firem není jediná, která by na burze existovala v roce 1970.

Ano, mohli jsme třeba počkat do roku 1971 a už bychom na seznamu měli Intel. Ale to jsme tehdy nemohli vědět. Naše predikce je tedy totálně nespolehlivá, přitom právě tržní kapitalizace firem v roce 1970, které budou vydělávat na nových komunikačních technologiích v roce 2010, je pro výpočet naprosto zásadní. A tady hovoříme o odhadu na "pouhých" 40 let dopředu, nikoliv 131 let jako Malyshkina a Niemeier.

Závěrem

Je prakticky jisté, že z plného nasazení alternativních technologií pro výrobu energie ve 22. století budou profitovat zcela jiné firmy, než ty, které v sektoru alternativních technologií operují dnes. Část těchto budoucích zisků možná pohltí i stávající velké energetické firmy, které mají mnohem lepší šanci na přežití do 22. století než současné malé firmy v sektoru nových technologií. Ale většina těchto firem zcela určitě ještě ani neexistuje.

Malyskina a Niemeier se ve své analýze dopustily tolika zvěrstev najednou, že jejich analýza (ačkoliv vypadá jako korektní teoretická myšlenka) je zcela nepoužitelná. Pokud chcete nějaký ekonomický model kritizovat kvůli nesmyslným předpokladům, pak je to právě tady. Malyskina a Niemeier vzaly standardní ekonomický model, který funguje za podmínek, o nichž předpokládáme, že jsou v rozumných situacích splněny (a nebo jejich porušení nehraje významnou roli), a aplikovaly ho v situaci, kdy jsme si stoprocentně jisti, že podmínky splněny nebudou a jejich porušení bude mít na výsledky naprosto dramatický vliv.

Kupodivu jsou však jejich výsledky odprezentovány, jako by se nechumelilo. Zřejmě proto, že výsledek, jakkoliv je nesmyslný, zapadá do katastrofických představ o ekonomické budoucnosti světa.

3 komentáře:

  1. Ešte aj oveĺa exaktnejšia fyzika pripúšťa, že jej teorie platia v určitých limitoch ...

    OdpovědětVymazat
  2. Jen par poznamek:

    Gordon growth model se na ocenovani firem uz davno nepouziva. Pouzivaji se sice matematicky ekvivalentni modely, ale s vice odhadnutelnymi parametry (jako treba DCF, ci Abnormal earnings model s terminal years).

    Prave u abnormal earnings modelu by jasne vyplynulo, ze soucasne energeticke firmy jsou nejvic pripraveny na alternativni energii, protoze maji uz infrastrukturu a know-how (steep learning curve). Podivejme se treba na Hess. Pokud budou elektricka auta s vymenitelnymi baterkami, tak benzinove stanice Hessu je budou s velkou pravdepodobnosti vymenovat. Ale to znamena, ze v trzni kapitalizaci Hessu je uz tato alternativa zapocitana. Stejne se v soucasnosti na vetsi projekty vzdy prizve jako partner energeticka firma, popr. firma, ktera s tim ma zkusenosti (treba Google si vzal Marubeni, ktera ma zkusenosti se stavbou elektraren treba s Int\'l Power).

    Jeste pro energeticke firmy je trzni kapitalizace zajimavejsi, protoze ty firmy maji vetsinou mnoho aktiv financovano pres project finance (a tim padem mimo B/S). Prakticky v kazde ucebnici aktivniho portfolio managementu se rika, ze QEPM nefunguje na tyto akcie a at si kazdy da pozor pri budovani modelu.

    OdpovědětVymazat
  3. eToro is the ultimate forex trading platform for newbie and established traders.

    OdpovědětVymazat