úterý 21. prosince 2010

Sazka a nebezpečí rozdrobené vlastnické struktury


Ačkoliv je tento příspěvek motivovaný děním v Sazce, týká se spíše obecnější problematiky.

Dovést k bankrotu (či v lepším případě k nucené restrukturalizaci) společnost, která má dominantní postavení v mimořádně lukrativním odvětví a která má rovněž silné lobbystické kontakty na politickou sféru, vyžaduje značnou dávku umění. Je to něco podobného (byť v menším měřítku), jako kdyby Martin Roman přivedl k bankrotu ČEZ. Sazka to přesto dokázala.

Nad poměry v Sazce se kromě mnoha jiných zamýšlí i Jiří Hlavenka. Zásadní příčina dnešní situace je přitom zřejmá - naprostá absence vlastnické kontroly. Můžeme vinu svádět na zátěž spojenou s financováním Sazka Areny nebo na sice schopný management v čele s Alešem Hušákem, který ale jednal zejména ve svůj vlastní prospěch (to neznamená, že by management jednal přímo nezákonně, vztah mezi managementem a vlastníky umožňuje velkou smluvní volnost, kterou management dokázal beze zbytku využít).

Všechny tyto aspekty si ale vlastníci mohli a měli ohlídat - byly to věci známé po dlouhá léta. Realita však byla taková, že funkcionáři sportovních svazů, měli v rukou společnost s miliardovými výnosy, se kterou si absolutně nevěděli rady. Jiří Hlavenka ve svém článku odkazuje na výroky členů dozorčí rady, kteří si ani nedokázali zjistit příjmy nejvyšších členů managementu. Minoritních spoluvlastníků přitom bylo příliš mnoho na to, aby se dohodli na jakémkoliv razantním postupu.

Problém rozdrobené vlastnické struktury je v ekonomické literatuře dobře znám a lze ho ilustrovat na několika praktických příkladech.
Prvním je kupónová privatizace. Ta vytvořila firmy vlastněné mnoha drobnými akcionáři, z nichž nikdo neměl páky ani příliš velkou motivaci na to, aby důsledně kontroloval management.

Když vlastníte polovinu firmy, vyplatí se vám strávit velké množství energie a času na to, abyste kontrolovali, zda management koná ve váš prospěch. Když vlastníte jednu akcii za tisícovku, tak je ta motivace mnohem menší. Důsledkem rozdrobené vlastnické struktury pak je, že management nikdo nekontroluje - a když se koná valná hromada, která by měla management usměrnit, tak se promění v tržiště, kde se všichni překřikují a k žádné dohodě nedojde.

Druhým příkladem jsou pravidla pro informační povinnosti veřejně obchodovatelných firem. Tím, že firma emituje akcie na burze, potenciálně rozdrobuje vlastnickou strukturu mezi mnoho malých akcionářů (i když v naprosté většině případů zůstává ve firmě malá skupina dominantních vlastníků). Právě toto rozdrobení a mnohem složitější výkon vlastnických práv ze strany investorů, kteří vlastní jen malý počet akcií, vede k tomu, že veřejně obchodovatelné firmy musí dodržovat mnohem přísnější pravidla na svou transparentnost než firmy, jejichž podíly nejsou obchodovatelné.

Třetím příkladem je zaměstnanecké vlastnictví firem. To je velmi oblíbenou myšlenkou myslitelů, kteří hledají alternativy k současnému systému, ve kterém "zaměstnavatelé vykořisťují zaměstnance". Tito lidé na jedné straně argumentují skvělou efektivitou firem vlastněných zaměstnanci, na druhé straně požadují zrovnoprávnění zaměstnaneckého vlastnictví nebo dokonce jeho podporu (proč vlastnické uspořádání, které je zřejmě efektivnější než ostatní formy, potřebuje další podporu, zůstává přítom nezodpovězeno).

Zaměstnanecké vlastnictví firem dnes samozřejmě zcela rovnoprávné je. Nikomu, ani zaměstnancům, nic nebrání v tom, aby si zakládali firmy s libovolným rozdělením vlastnických podílů. Takové uspořádání navíc vypadá přímo ideálně - zaměstnanci jsou zároveň spoluvlastníky, takže jsou zainteresovaní na tom, aby pracovali co nejlépe a firma prosperovala. Tržní ekonomice by tak měly dominovat právě zaměstnanci vlastněné firmy.

Přesto nic takového v praxi nevidíme. Vlastníci sice často motivují klíčové zaměstnance podíly na zisku například prostřednictvím opčních programů, ale většinou jen do té míry, aby sami neztratili rozhodovací pravomoci. Podstatné spoluvlastnictví nabídnou vlastníci manažerům teprve v okamžiku, kdy si jsou jistí, že jsou názory obou stran na budoucí směřování firmy patřičně sladěné, a i to se stává spíše jen ve specifických odvětvích (viz různé partnerské hierarchie v konzultačních společnostech). Naprostá většina zaměstnanců v soukromé sféře je však motivována jinak, než nabízením spoluvlastnických podílů.

Proč tedy ekonomice nedominují zaměstnanci vlastněné firmy? Je to ze stejného důvodu jako ve výše uvedených příkladech - kvůli rozdrobené vlastnické struktuře. Koordinovat zájmy velkého množství spoluvlastníků je mimořádně obtížné a praxe ukazuje, že ve velké většině případů tyto nevýhody převáží všechny hypotetické přínosy takové vlastnické struktury. Zaměstanencké (nebo obecněji družstevní) vlastnictví se tak až na výjimky omezuje na velmi specifické oblasti - například malé firmy, kde každý zaměstnanec přináší nenahraditelné know-how, nebo třeba spoluvlastnictví bytového fondu (a i tam to často na zasedáních skřípe).

Teoretická literatura

Pro ty, kteří se chtějí zabývat problematikou po teoretičtější stránce, následuje krátký seznam dnes již klasické literatury. Prakticky všechny články lze nalézt prostřednictvím Google Scholar.

Coase (1937) The nature of the firm - definice toho, co je firma, je těžší, než by se na první pohled zdálo

Alchian, Demsetz (1972) Production, information costs, and economic organization - jaké transakce je lépe provádět na tržním principu, a jaké na direktivním principu v rámci firmy?

Hart, Moore (1990) Property rights, and the nature of the firm - stejná otázka zasazená do formální analýzy

Shleifer, Vishny (1986) Large shareholders and corporate control - analyzují problém popsaný v tomto příspěvku - jak a za jakých podmínek může koncentrovaná vlastnická struktura prospět při kontrole společnosti

3 komentáře:

  1. Ale nejsou stejnými problémy zatíženy i rozličné fondy, zejména (povinné) důchodové? Potom mi to totiž přijde jako další argument proti \"reformě\".

    OdpovědětVymazat
  2. Proto také mají fondy jasně stanoveno, do čeho mohou investovat a co musí zveřejňovat. Viz druhý příklad.

    OdpovědětVymazat
  3. Každá regulace se dá s větší či menší dávkou kreativity obejít, stačí vymyslet produkt, který regulátor neanticipoval. A pokud jsem navíc ten, kdo si regulátora platí (= ke komu je loajální), tak není ani co řešit. Jsem prostě dost skeptický k tomu, že by od spekulantů, bankéřů a finančních žonglérů mohlo přijít něco dobrého. Nebavíme se totiž o situaci růstu a prosperity, v takových dobách funguje uspokojivě ledacos. Jde mi o okamžiky krizí a recesí, ve kterých se sofistikované finanční systémy pravidelně sypou jako domečky z karet.

    OdpovědětVymazat