pátek 17. prosince 2010

Důchodová reforma? Jen s eurem


Ministr Drábek bere důchodovou reformu poněkud vážněji než jeho předchůdci, i když návrhy jsou zatím jen mlhavé, takže těžko hodnotit. Na jednu věc se ale zapomíná - přechodu na kapitálové důchodové spoření by velmi prospělo, kdyby Česká republika přijala euro.

Euro a důchodová reforma vypadají jako dva zcela nesouvisející cíle. Nesouvisející jsou však pouze zdánlivě - a sice pokud přijmeme naivní (nebo záměrně zavádějící?) představu o kapitálovém důchodovém spoření, kterou například nastiňuje Vladimír Špidla. Ten se snaží připodobnit kapitálový důchodový systém ke střádání peněz na běžném účtu. To ale není jeho hlavní podstatou.
Jak taková důchodová reforma nemá vypadat

Nejjednodušším způsobem, jak vysvětlit podstatu přechodu na kapitálový důchodový systém, je ukázat, jak proběhl opačný proces - tedy směrem k průběžnému systému.

Zavést průběžný systém je totiž relativně snadné. Současné pracující generaci stačí slíbit, že si nemusí na důchod spořit sama a že jejich důchody budou hrazeny z daní, které zaplatí budoucí pracujíci generace. Současnou generaci tak mimořádně obohatíme - nemusí si spořit na stáří a zároveň nemusí nikomu jinému důchod hradit a ušetřené prostředky tak může utratit na vlastní spotřebu. Historicky takové reformy občas nebyly pro současnou generaci tak výhodné, protože vláda za slib budoucích důchodů například zkonfiskovala soukromé úspory (viz například Československo v 50.letech), ale to už je jiná kapitola.

Přechod na průběžný systém však není zadarmo. Ve skutečnosti vláda vytvořila skrytý dluh v podobě budoucích nároků na zajištění ve stáří. V některých zemích (např. USA) se tyto budoucí nároky explicitně zahrnují do širšího veřejného dluhu, v jiných zemích (např. ČR) se tyto nároky výslovně neevidují (stát sice stanovuje předpoklady pro nárokovatelnost důchodu, ale už neříká, jaká bude jeho výše).

Z podstaty přechodu na průběžný systém vyplývá, že přechod na kapitálový systém je mnohem složitější. Stát totiž musí odbourat onen skrytý dluh, který vznikl vytvořením průběžného systému, přičemž prostředky získané přechodem na průběžný systém už jsou nenávratně pryč. Odbourání skrytého dluhu přitom odpovídá úhradě důchodů současné pracující generace, která by měla hradit důchody současným důchodcům a zároveň si sama spořit. To je samozřejmě mimořádně velká zátěž, kterou je potřeba nějakým způsobem rozložit.

Jeden z nápadů, jak tak učinit, je provést následující účetní operaci. Vláda řekne současné pracující generaci, že už nemusí odvádět důchodové daně do průběžného systému. Místo toho vláda vydá dluhopisy a prodá je současné pracující generaci, která bude jejich prostřednictvím spořit na stáří. Z výnosů prodeje vláda zaplatí důchody současným důchodcům.

Je patrné, že takové "řešení" je z ekonomického hlediska skutečně pouze účetní operací. Z hlediska celkových úspor se nic nezměnilo, jen se skrytý dluh vlády změnil na dluh explicitně vyjádřený vydanými dluhopisy. K podobnému řešení-neřešení se v posledních deseti letech uchýlili například v Argentině (a nikam to nevedlo). Podobně postupovala i Ficova vláda na Slovensku, která svázala pravidla pro důchodové fondy tak přísně, že ty mohou do velké míry "spořit" pouze prostřednictvím nákupů vládních dluhopisů.

Takové omezení však do velké míry popírá smysl celé reformy. Ten spočívá ve zvýšení míry úspor investovaných do reálné ekonomiky. Investovat vlastní prostředky na třicet let výhradně do vládních dluhopisů, které mají ze své podstaty nízký výnos, je nesmyslné. Podstatou kapitálového důchodového systému je spořit alespoň částečně v akciových (nebo podobných) fondech, které mají sice vyšší míru rizika, ale zato výrazně vyšší očekávaný výnos. Tím se zároveň zvyšuje míra reálných investic - což je jeden z podstatných způsobů, jak zajistit i budoucí výkonnost ekonomiky.

Jak to tedy souvisí s eurem?

Problémem je, že z hlediska dlouhodobých akciových investic je zřejmě vhodné volit dobře diverzifikované portfolio. K tomu je však český trh s velmi malým množstvím obchodovatelných firem extrémně nevhodný. Důchodové fondy tak budou muset investovat i v zahraničí - jenže v situaci, kdy Česká republika má plovoucí kurz koruny vůči euru, ponesou kurzové riziko (které se samozřejmě přenese na jednotlivé investory). V takovém případě se by přechod k euru znamenal možnost relativně diverzifikovaných investic napříč evropskými ekonomikami bez kurzového rizika. A to by kapitálovému důchodovému spoření bezesporu prospělo.

Přechod na euro přináší výhody i nevýhody. Důchodová reforma však představuje jeden důvod ve prospěch uspíšení jeho zavedení.

20 komentářů:

  1. Mě se to moc nezdá. Diverzifikace v rámci celé eurozóny je sice lepší než jen v rámci ČR, ale pořád je to málo - chybí USA, Kanada, Austrálie, celá Asie a koneckonců i Afrika. Nadto není zas takový problém provést zajištění investic proti kurzovým pohybům, sice to něco stojí, ale jsou to vcelku přijatelné a snadno předvídatelné náklady. To u přijetí Eura zrovna neplatí.

    OdpovědětVymazat
  2. Důchodová reforma může vypadat i úplně jinak.

    Stávající generaci prostě řekneme, že celý život nespořila, ale platila penze svých předků (rodičů, pra...). A že jestli chtějí sami dostávat penzi z průběžného pilíře, prostě musí mít děti. A napojíme odvody potomků na penze předků. Tím bude průběžný systém dokonale stabilní.

    Vedle toho může dál existovat nějaký státní pilíř placený z daní, poskytující nějaké životní minimum.

    A kdo si chce spořit, nechť si spoří. Tahat do toho daňový systém (důchodový odvod) je zcela zbytečné. Protože státem kontrolované fondy jsou zranitelné na aktuální politiku (Argentina, Slovensko, Maďarsko) a nezaručují oproti průběžnému systému vůbec nic navíc.

    OdpovědětVymazat
  3. Jeste jeden aspekt: nejenže výnosy z vládních dluhopisů jsou obecně nízké. Ale když se fondy zregulují tak, že mohou investovat jen do dluhopisů vlastní vlády, tak při vysokých naakumulovaných úsporách ve fondech (které za pár desetiletí snadno narostou na 40-60% HDP) se uměle vyvolává vysoká poptávka po dluhopisech. Ta umožňuje státu velmi levně financovat dluh a dále snižuje výnosy, které budoucí důchodci z dluhopisů dostanou. (Nemluvě o tom, že se tím v podstatě garantuje, že státní dluh neklesne pod úspory ve fondech).

    OdpovědětVymazat
  4. A částečným řešením by bylo dovolit fondům kupovat dluhopisy všech zemí EU nebo alespoň eurozóny (de facto jsou jištěné, alespoň o nic hůře než ty české), a k tomu by se zase hodilo euro, aby odpadlo kurzové riziko.

    OdpovědětVymazat
  5. to zadluzen: Souhlasím. Vlastně by stačilo ponechat stávající stav. Kdo bude mít dobře vychované děti, ten se může spolehnout na to, že se o něj postarají i bez státu.

    OdpovědětVymazat
  6. to Martin: no, myslím že je rozdíl mezi možností investovat v koruně nebo euru je velký a náklady na kurzové zajištění nezanedbatelné (zajišťovat by bylo třeba ve velice dlouhém horizontu). Co se týče celého světa, tak nezapomínejte, že existuje spousta instrumentů kótovaných v euru, které se zbytkem světa souvisí, takže pokud si bude chtít fond vsadit na růst Asie, tak to docela dobře může udělat i v eurech. Výhoda eura by ale byla jiná:

    to Libor Dušek: hlavní problém bude, až stát bude muset ty dluhopisy zaplatit, tj. když na nás dolehne demografický hříbek a fondy budou vyplácet víc než se do nich bude vkládat. V ten moment vzroste motivace státu začít ten dluh monetizovat, čímž způsobí inflaci a úspory tak nakonec znehodnotí inflací. Tady vidím hlavní výhodu eura při fondovém systému.

    to zadluzen: No vyše řešení by mohlo vypadat tak, že se celý důchodový systém zruší a starost o rodiče se nechá na dětech (nevidím důvod aby stát dětem přikazoval kolik mají dávat vlastním rodičům). Problém ale je, že Váš systém už není pojištění (tj nenaplňuje principy neekvivalentnosti, podmíněné návratnosti a solidárnosti) a neodstraňuje nejrůznější rizika (především na individuální úrovni), která odstraňuje současný systém.

    OdpovědětVymazat
  7. to mira ohledne monetizace dluhu s eurem ci bez: zalezi na tom, jestli je na tom eurozona s demografickym dluhem hur nebo lip nez cz (a jak ho resi).
    p.s. \"řešení\" účetní operací vesele popsal Kotlikoff v The Economists\' Voice: http://www.bepress.com...iss1/art1/

    OdpovědětVymazat
  8. \"Důchodové fondy tak budou muset investovat i v zahraničí – jenže v situaci, kdy Česká republika má plovoucí kurz koruny vůči euru, ponesou kurzové riziko (které se samozřejmě přenese na jednotlivé investory). V takovém případě se by přechod k euru znamenal možnost relativně diverzifikovaných investic napříč evropskými ekonomikami bez kurzového rizika. A to by kapitálovému důchodovému spoření bezesporu prospělo\"

    Zvláštní....stačí administrativní zafixování kurzů a riziko je fuč. Copak je takový problém, aby fondy dnes nabízely penzijní spoření denominované v eurech?

    OdpovědětVymazat
  9. Není to problém, klidně můžou, ale český důchodce bude chtít konzumovat v korunách, takže je kurzovému riziku stále vystaven.

    OdpovědětVymazat
  10. To Mira: kurzové zajištění se provádí rolováním krátkodobých futures, takže dlouhodobý časový horizont snad nehraje roli. Máte samozřejmě pravdu, že přes instrumenty kótované v euru se dá koupit leccos. Bude to zřejmě docela výzva pro regulátora, který se bude snažit penzijním fondům předepsat, do čeho můžou a do čeho nemůžou investovat. Kurzové riziko tam ovšem zůstává - ceny např. US firem se určují v dolarech a cena v eurech je dána kurzem USD/EUR.

    BTW všimli jste si, že důchodová reforma je něco, čemu každý v ČR rozumí? Aspoň to tak vypadá podle internetových diskusí.

    OdpovědětVymazat
  11. Mira: [cite]No vyše řešení by mohlo vypadat tak, že se celý důchodový systém zruší a starost o rodiče se nechá na dětech (nevidím důvod aby stát dětem přikazoval kolik mají dávat vlastním rodičům). [/cite]
    Není to totéž, protože státem organizovaný systém rozprostírá náklady v čase a mezi více generací.
    Bez něj bych třeba 30 let na své rodiče nic neplatil (samozřejmě bych měl platit na všechny své žijící předky), a pak dalších 20 let musel platit jejich plnou penzi, navíc ve vlastním předdůchodovém věku.
    S ním bych se po celý produktivní věk rovnoměrně podílel na penzi svých prarodičů a rodičů a mé děti na penzi mích rodičů a na mé (případně i přes více generací).

    A samozřejmě si nemyslím, že by to měl být jediný pilíř. Jen se mi nezdá hurá akce v podobě zrušení průběžného systému a přesypání peněz do správy penzijních fondů, obzvlášť když už několik let mám možnost sledovat fungování systému fondů penzijního připojištění. Proto Bezděkovy návrhy vnímám jako lobbing, nikoliv objektivní plán.

    Martin: nejde o to, jak tomu kdo rozumí, ale jaký má na to kdo názor. Rozumět vlastně není čemu, trendy a nástroje jsou dané. A jde jen o to, kam se přikloníme: zda k prodlužování věku odchodu do důchodu (přesunem důchodců do kolonky nezaměstnaní), státem nařízeným penzijním fondům se všemi jejich riziky a enormními náklady či k nějakému jinému modelu.

    OdpovědětVymazat
  12. že autor ani většina diskutujících (s výjimkou nicku \"nezadlužen\") nezpochybňuje samotné zavedení povinného spoření do soukromých fondů, aniž by se obtěžovala nějakou argumentací pro jejich zavedení. Prostě se to zavede, přičemž největším problémem se zdá, že nemáme euro a budeme čelit kurzovým rizikům. Opravdu?

    Pokusím se formulovat několik námitek proti takto pojaté penzijní reformě:

    1) Je neliberální - stát nutí soukromé osoby pravidelně platit jiné soukromé osobě. Pikantní je v této souvislosti rozhodnutí onoho amerického soudce, který právě z tohoto důvodu napadl ústavnost Obamovy zdravotní reformy. A ještě pikantnější je způsob, jakým o něm (ne)informoval český tisk.
    2) Je nepraktické - fondy budou stejně zavázány a motivovány, aby investovaly do státního dluhopisů. Proč tedy do nich nemohou investovat důchodci přímo a získat svůj důchod v podobě státních dluhopisů s pevnou úrokovou mírou?
    3) Není zabezpečené - neslyšel jsem, že by někdo z \"reformátorů\" hovořil o pojištění vkladů v penzijních fondech.
    4) Neřeší demografický problém - důchodci sice budou mít prostředky ve fondech, ale při \"reformátory\" predikovaném demografickém vývoji nebude dostatek těch, kteří by jim za ně poskytli odpovídající služby. Je to samozřejmě řešitelné zvýšenou mírou imigrace, ovšem se všemi riziky z toho vyplývajícími.
    5) Není efektivní - výnos bude snížen o provize zprostředkovatelů a zisky správcovských společností. Navíc za poslední 3 roky byl reálný výnos českých PF záporný.

    Domnívám se, že v porovnání s těmito riziky (a to jsem určitě na nějaké zapomněl) je kurzové riziko marginálie, která nestojí za řeč.

    OdpovědětVymazat
  13. \"Není to problém, klidně můžou, ale český důchodce bude chtít konzumovat v korunách, takže je kurzovému riziku stále vystaven. \"

    Já..omlouvám se, ale mě prostě připadá představa, že guvernér ČNB zafixuje krounu proti euro - a riziko je fuč - poněkud absurdní. Připadá mi, že to riziko se jen \"transforumuje\" do jiné podoby - ale pak mi to připadá poněkud irelevantní v souvislosti s penzijním spořením.

    Co se může stát? Řekněme, že euro v důsledku nějaké finanční katastrofy a měnového \"uvolňování\" výrazně depreciuje. Ve výsledku bude v eurozóně vyšší inflace než u nás a důchodce si za uspořené peníze moc nekoupí; nebo fond investoval sice do eurozóny, ale tak šikovně, že to bylo chráněno proti inflaci (třeba cena akcií roste stejně s inflací), pak je ale inflace pro důchodce irelevantní. Jenže proti prvnímu případu přístup k euru neochrání, v druhém případě není existence koruny problém.

    Takže...pokud předpokládáme, že kapit. fondy nejsou ochranou proti inflaci, pak je kurzovému riziku vystaven, ale vstup do eurozóny ho neochrání. Pokud předpokládáme, že jsou, pak je to jedno. Předpokládáme-li, že se cenová hladina v ČR bude vyvíjet výrazně jinak než v zahraničí (něco typu Balassa-Samuelson efekt), pak totéž bude platit i při existenci eura, takže mu to vůbec nepomůže...

    Kde dělám chybu?

    OdpovědětVymazat
  14. To Stan: o kurzovém riziku se bavíme proto, protože je to hlavní téma článku . Jinak máte ovšem 100% pravdu.

    OdpovědětVymazat
  15. Mám na mysli samozřejmě reálné investice, chráněné proti inflaci. Proč by potom bylo kurzové riziko irelevantní? Aby v takovém případě bylo kurzové riziko irelevantní, musela by platit parita cenových hladin (PPP) alespoň v relativní podobě.

    Jenže ta, jak empiricky víme, platí jen velmi přibližně. Volatilita měnových kurzů je o řád větší než by odpovídalo volatilitě cenových hladin. Je pravda, že relativní ceny jsou statisticky kointegrované, takže se reálné měnové kurzy nechovají jako random walks a v dlouhodobém horizontu se tedy bude reálné kurzové riziko uzavírat. Ale u nízkoinflačních zemí mluvíme možná i o desítkách let, a to je problém.

    Když třeba lidé v USA, kteří měli na začátku roku 2009 odejít do důchodu a vybrat svůj 401k důchodový účet, zjistili, kam se jejich akciové portfolio propadlo, raději zůstali pracovat o rok déle - a ceny akcií se vrátily k mnohem normálnějším hodnotám (portfolia se sice nevrátila k hodnotám z roku 2008, ale třeba na úrovni roku 2005 často jsou, a to už je přijatelné, obzvláště vzhledem k předchozím výnosům). Fluktuace ve vývoji reálných kurzů však mohou být mnohem perzistentnější, a to je velmi nepříjemné.

    OdpovědětVymazat
  16. \"Mám na mysli samozřejmě reálné investice, chráněné proti inflaci. Proč by potom bylo kurzové riziko irelevantní? Aby v takovém případě bylo kurzové riziko irelevantní, musela by platit parita cenových hladin (PPP) alespoň v relativní podobě. \"

    Myslíš si, že pro ČR - malá otevřená ekonomika skoro ze všech stran obklopená eurozeměmi - nebude v podstatě platit? O kolik by se dalo očekávat, že se to maximálně bude lišit?

    Ale hlavně - uvažujeme-li alternativu \"euro\", nevzniknou nějaká větší rizika jinde? Já mám prostě pořád pocit, že tu někdo něco dostane zadarmo - vláda prohlásí \"nechť je euro\" a riziko je fuč..?

    OdpovědětVymazat
  17. zastánci fondového penzijního systému se zásadně baví o margináliích typu kurzového rizika, o skutečných rizicích nediskutují. Kdyby byl fondový systém lepší než průběžný, a kdyby skutečně řešil \"demografický problém\", měli by skutečné protiargumenty a bylo by se o čem bavit.

    Takhle to vypadá, že se nediskutuje, ale manipuluje a politicky prosazuje systém, který už prokazatelně v několika zemích (včetně Pinusem zmiňovaných USA) přinesl velmi trpké ovoce.

    Přitom propopulační opatření jsou sprosté slovo (dělal to Husák, tak to musí být špatně), a ekonomové, kteří po převratu navrhovali, aby jako základ pro důchodový fond byl využit státní majetek, byli zesměšněni a převálcováni \"kuponovkáři\". Státní majetek se vypařil, a bývalí privatizátoři teď řeší, jak kromě současných důchodců okrást s pomocí \"neoliberálního státu\" i ty budoucí.

    OdpovědětVymazat
  18. Roční průměrné (které toho dost vyhladí) fluktuace reálného kurzu české koruny jsou v rozmezí -5 - +15%. Pro jednoduché porovnání se můžeme podívat i na nominální kurzy, protože cenové hladiny jsou v našem případě celkem stabilní.
    http://www.google.com...&ntsp=0
    Pro mě tohle představuje nezanedbatelné a navíc špatně diverzifikovatelné riziko.

    Pro účely kapitálového důchodového systému si zkrátka myslím, že by nám odstranění tohoto rizika prospělo. Ale to neznamená, že bych si myslel, že euro je nejlepším řešením pro všechny účely. Myslíš, že poslední dvě věty:
    \"Přechod na euro přináší výhody i nevýhody. Důchodová reforma však představuje ***jeden důvod*** ve prospěch uspíšení jeho zavedení. \"
    jsou dostatečným vyjádřením názoru na to, že euro s eurem dostaneme něco zadarmo? :-)

    OdpovědětVymazat
  19. \"že euro s eurem\" = \"že s eurem\"

    OdpovědětVymazat
  20. OK, asi jsi mě přesvědčil :)

    OdpovědětVymazat